从毛利率异常看IPO被否

（文·董乾 ）毛利率是销售额中剔除销售成本占销售额的比重，即毛利额占销售额的百分比。毛利率能直观地反映利润情况，是公司实现获利极其重要的方式，所以毛利率管控在公司经营管理中占据着不可或缺的地位。

通常来讲，毛利率越高，则扣除各项支出后的利润也就更高，企业的获利能力越强。而资本市场评价一个公司的投资价值，更多的是看其持续盈利能力，如果毛利率存在异常，将直接影响投资者对该公司投资价值的判断。

IPO咨询机构前瞻投资顾问（主要为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）认为，很多公司的毛利率变化很大，有的时候甚至达到10个百分点之多，如此巨大的变化，对估值的影响极大。很多公司的毛利率要么极高，要么极低，跟同行们比起来实属异类，因为给出来的理由却无法令人信服，所以，常常被证监会认为“持续盈利能力存疑”。因此，对一个公司毛利率的分析非常重要。

那么，毛利率对于企业来讲有哪些作用呢？前瞻投资顾问认为，首先当然是获利能力的直观呈现，其次是毛利率越高，企业对产品的定价空间就越大，在国内企业经常使用的营销手段——价格战中更能占据有利位置。更为重要的是，通过对不同产品、不同区域、不同规格的毛利率数据对比，能分析得出哪些产品、哪些区域、哪些产品线在为企业赚钱，从而及时调整生产和营销的策略。

4大毛利率异常问题导致多家企业折戟IPO

近年来证监会公告的不予核准证券发行申请批复中，很大一部分都是关于毛利率异常问题的。

比如，某公司首次公开发行股票申请被否的原因为“2008年至2011年1月-6月的综合毛利率分别为36.23%、39.65%、38.65%和38.3%，高于同行业上市公司水平。你公司在招股说明书中未做出充分解释，无法判断上述事项的合理性，以及对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。”

又如，某公司首次公开发行股票申请被否的原因之一为：“根据申请文件，你公司报告期内租赁运力毛利率低于自有运力毛利率，租赁运力占比逐年提高，且租赁运力占比高于行业平均水平，但你公司毛利率高于行业平均水平，且与行业毛利率变动趋势不一致。你公司未就上述事项做出充分合理的解释，无法判断你公司报告期毛利率及其变动的合理性，以及有关事项对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。”

从IPO咨询机构前瞻投资顾问发布的《2012年中国IPO被否企业分析报告》发现，去年的IPO申报企业因为毛利率异常，且解释不充分而被否决的案例不在少数。

1、毛利率明显高于同行

于2012年4月10日被证监会否决的拟创业板公司海诺尔环保产业股份有限公司，就曾因为毛利率明显高于同行而被质疑财务真实性问题。

资料显示，海诺尔环保生活垃圾直接处置业务毛利率相比是最高的，2008-2010年分别为43.47%、53.12%和55.81%。而比起同行南海发展，该三个年度的毛利率仅41.04%、50.68%和47.99%。

一般情况下，产业规模越大，效益越好，然而，海诺尔投入运营的生活垃圾处理项目14 个，平均单个项目日处理规模230吨，而南海发展日处理规模达1900吨。可见，海诺尔的产业规模不及南海发展的七分之一，毛利率却比南海发展还大，实在令人费解。

存在同样问题的，还有同年5月3日被否决的北京东方广视科技。其双向互动机顶盒与同行业上市公司银河电子相比，售价上并无明显差异，但毛利却高出5个百分点，对此，招股书解释并不充分。

2、毛利率明显低于同行

2012年4月25日IPO被否决的广东通宇通讯，主要问题是单项产品的毛利率明显低于同行业，并且三年财报期间，综合毛利率降幅高达20%，业绩不稳定。

其招股书显示，2009-2011年扣除非经常性损益后的净利润为8176万元、6556万元、6289万元，持续下滑达23%，与此相对应的是，公司综合毛利率也已从2009年的44.18%下降至2011年的35.77%，综合毛利率下降达20%。进一步细分到各主要产品，可以发现毛利率全线下滑。以射频器件为例，同行业毛利率均在20-30%之间，而通宇通讯仅13.8%。

3、内部财务数据“打架”

2012年7月份IPO被否的杭州千岛湖鲟龙，产品售价下降，但毛利率却没变化。报告期内，公司的鱼子酱产品平均售价分别为6059.21元/公斤、5805.82元/公斤和5226.33元/公斤，然而公司毛利率变化不大，财务真实性存疑。同时，公司综合毛利率虽高，但经销商模式还是影响着公司的利润。

4、反映关联交易问题

2012年4月18日折戟IPO的汉嘉设计，工程施工类业务2010年总共实现毛利额为378.32万元，其中源自关联方的毛利额为 478.55万元，毛利率为14.9%；源自非关联方业务实现毛利额为-100.23万元，毛利率为-58.59%。对比不难看出，毛利率巨大落差的背后势必存在着关联方业务定价不合理的问题，存在由关联方向发行人进行利益输送、进而扮靓发行人业绩的利润操纵嫌疑。