于韦斌：中国注册制即将出炉 对比世界各国有哪些特点

国务院总理李克强12月9日主持召开国务院常务会议，会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

注册制即所谓的公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度，以美国联邦证券法为代表。它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为核心。

当前新股发行是核准制，它有几大弊端，包括：导致企业过度包装、超额募资屡见不鲜、一级市场定价过高、权力寻租、发行效率低。要解决这些问题，就需要从核准制走向注册制。注册制下，企业发行股票、何时发行股票、以什么价格发行，均由企业和市场自主决定。政府不对企业的资产质量和投资价值进行判断和“背书”，促进市场参与主体各尽其职。

一、注册制在世界各国（地）的实践

英国、法国、瑞士等，以及中国、中国香港、东南亚与菲律宾等一些新兴经济体在股票发行、上市制度上一般采用的是核准制，或带有核准制的印记，且监管机构的审批起决定性作用的发审制度；而美国、日本等国的股票发行、上市制度多采用的是注册制的方式，企业只要符合发行上市条件并依法充分披露信息，即可在股票市场发行上市，监管机构仅起到一般的观察监督作用。

早在上个世纪四十年代，美国的《1933年证券法》就确立了证券发行上市的注册制制度。美国对于证券发行在联邦层面上采用的是注册制，但是在各州采用的是实质性的审核，即由证券监管机构对计划在本州进行推销活动的证券发行申请进行审核。其实，至今仍是很严谨的，十分注意保护中小投资者及机构投资者。为了更好地保护投资者，美国于1911年在堪萨斯州颁布了“蓝天法”，随后其他各个州也相继建立了各自的“蓝天法则”，即严格控制劣质股票进入市场，千方百计保护投资者利益。

虽然美国实行了表面上进入门槛较低的注册制，但美国实行的注册制背后有配套的体系支撑着：一，诉讼机制很普遍，有很多集团诉讼，很多纳税人也有自己的律师；二，有着像“浑水”、“香椽”这样比价大的专业的做空机构；三，事后惩罚措施十分有力严格，一旦发生问题丑闻不仅公司需要追索，相关保荐人有的可能面临取消保荐资格终身等严厉惩罚。此外美国股市大多是机构投资者，相对个人投资者更加专业，更加理性，美国政府部门的民事救济也比较及时到位。因此，注册制在美国是较为成功。

德国的股票发行与上市审核制度也是注册制与核准制相结合的混合制，针对未申请上市和申请上市两大类不同性质的股票采取不同的发行与上市审核制度。对于发行股票未申请在交易所上市的公司，由联邦证券交易监管局进行审核，采取注册制。对于发行股票并申请上市的公司，采取核准制，由交易所对发行公司进行实质性审查，并对股票发行与上市同时进行核准。这是一种完全符合德国国情的混合制，德国的货币政策、通胀控制、实体经济及证券发行等都在欧洲各国中受到尊敬和仿照。

英国证券市场所采用的发行与上市制度是核准制。伦敦交易所兼具自律体系和政府管理的特殊角色，交易所一方面对股票发行与上市进行审查并对上市后进行持续监督管理，另一方面发挥一个交易所的功能，维持证券市场秩序，促成各项交易有序进行，保护投资者利益。深受英国多年影响的香港股市的发行和上市制度采取的也是核准制。

从世界各大资本市场的情况来看，很多时候注册制与核准制是共同存在的，有学者甚至认为两者没有太大的优劣高低之分。成熟资本市场有美国、日本这样实行注册制的，也有德国、英国、中国大陆、中国香港等实行核准制的。对于更加市场化的注册制，往往在某些重要环节含有核准制的实质性审查，同时注册制的形成也需要具备一定的前提条件，比如中国台湾资本市场及与之匹配的较充分的市场化的利率、汇率等。两种制度没有完全过大的好坏优劣之分，而是要有相应的配套体系，并且最主要的是要适应各国（各地）当代的国情、当代的市场。这种实事求是，符合发展要求的新股上市制度演进，促进了各国以及全球证券市场的发展。

二、我国实行注册制存在的困难与障碍

（一）中国实行注册制的经济、法制前提条件还不成熟

1、人民币尚未完全自由兑换，资本项目下仍被严厉管制。而世界各国的货币大部分是放开的，是可以自由兑换的。它们就像一个被打通的汪洋大海，股票的价格和市盈率都是比较合理正常的。中国却是一个封闭的，独有的证券市场。（例如，创业板和中小企业板的股价是香港的5-10倍，而且可以多年长期维持。）

2、国家股、国家法人股尚未全部流通兑现。此时实行注册制会造成国有资产严重流失。

3、发行监管、上市监管以及事后监管等监管还需要进一步强化。目前，中国证券法的处罚比美国的同类案件要轻得多，不足以造成对违规违法罪犯的警戒与震慑。而美国对同类案件的判决往往是几十年乃至几百年。

（二）我国近期实行注册制将面临诸多重大风险

我国近期实行注册制将面临诸多重大风险，主要是以下几点：

1、大量劣质企业可能粉饰报表从而加大了市场风险

2、监管惩罚制度不严将导致中介与拟上市公司合谋大量造假

3、国有股减持收益可能会大减使得社保基金缺口更大。

4、注册制实施对中小散户投资者冲击极大。

注册制是一项复杂的系统工程，推出后如果出现超预期的波动，政策可能有反复，打击市场对改革的信心。整体看，分析师们认为，注册制对市场的影响是：短期为负，中长期为正。中国的注册制将是一个具有中国特色的制度，新的公开发行过程不可能脱离监管层的干预，对企业的盈利要求也不会有明显宽松。