2019：分化的风险与集聚的机会

本文来源微信公众号：李迅雷金融与投资（ID： lixunlei0722）

作者李迅雷为中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长

日前，本人接受今日头条与新华网的联合微访谈，就卖方研究模式、宏观经济走势与大类资产配置提出了粗浅的观点，应不少读者要求，略作整理和归纳。我在2017年提出了存量经济的观点，认为随着经济增速下行，经济结构变化特征会强于周期性特征。人口、地域、收入、产业、企业的分化和集聚开始加速——分化造成风险，集聚带来机会。

从政策层面看，稳中求进将继续成为2019年治国理政的总原则;从投资层面看，风险偏好下降会成为2019年配置资产主要依据;投资方向上，水往低处走，是为了寻找估值洼地，人往高处走，是为了免受风险冲击。

 

券商研究所如何应对卖方研究3.0时代

问：在“后新财富”时代，卖方整体环境已经发生了翻天覆地的变化，近期也感受到一些研究员的迷茫。作为所长和资深前辈，你认为卖方分析师应该如何更好体现自己的价值?

李迅雷：目前卖方研究已经严重过剩了，而且研究模式、研究方法与研究方向同质化情况非常严重。从今后看，研究分佣模式未必会长期持续下去，最佳分析师的评选活动仍会继续，也未必能大幅抬高分析师的身价，分析师主要还是靠研究专长来体现自身价值。

目前，只要一发生重大事件，各种点评报告、分析报告以最快的速度、第一时间发送给客户，或者更多是通过自媒体方式来对外传递。这种如潮水般涌向网络媒体的报告，往往有过度解读之嫌，究竟有多少价值，值得怀疑。

在10年前，我曾经对研究员的评价方法用三个不同维度来评估，一是知识的全面性;二是研究深度;三是社会资源的组织能力。

一般而言，要在三个不同方向都获得高分很难，但凡有一项能够获得高分就不错了。这就是为什么如今的卖方研究都需要团队合作，目的在于取长补短。但即便如此，在信息过度泛滥的情况下，卖方研究需要具有深度、独特性，需要为机构客户提供度身打造的个性化服务，这就需要沉下心来做研究，即研究需要升级。

如果研究服务模式按每10年为一个上升级别来划分，那么，从2000年开始的机构研究服务的1.0的时代早就结束了，那个10年竞争不算太激烈，对基础性研究报告的需求还是比较大的，卖方可以通过基础ABC来填补行业研究报告的空白。

2010年以后，则步入卖方研究的2.0的时代，迄今为止，竞争已经空前激烈，卖方分析师过剩局面已经非常严重，还没有形成一个标准化的升级模板，2020年之后，将迎来更富有挑战的3.0版，很多机构的卖方研究将淘汰出局。

问：未来卖方分析师赖以生存和发展的交易分仓佣金模式为否发展根本新的变化?

李迅雷：3.0时代将迎来三个变化：一是公募基金券商交易结算试点模式基本确定在2019年初从试点转常规。即2019年新发公募必须走券商结算模式。这样一来，可以为证券公司显著增加公募基金、保险、证券公司资管以及商业银行理财子公司在内的机构客户数量，构建证券公司又一新的盈利模式。除了对经纪业务交易和佣金的影响外，对卖方研究的影响更为重大，估计2020年以后，公募基金的分仓格局和模式会因为结算制度改变而发生显著变化。

因此，对于销售能力较强的大券商而言，这种结算模式比较对于其扩大分仓佣金比较有利。随着今后老基金发产品也采取这种模式，很多缺乏实力卖方研究机构可能会被淘汰出局。

其次，目前公募基金的分仓交易佣金率大部分维持在万八，而目前许多个人投资者的交易佣金率都在万一到万三之间了。因此，未来随着交易佣金率的下降、机构投资者市场换手率的下降，研究成本过高的机构将难以适应盈利下降的变化。

第三，研究服务报酬与交易佣金分离将成为大趋势。如欧洲的机构投资者普遍采取MiFID II模式。

所谓MiFID – markets infinancial instruments directive,是 欧盟金融工具市场法规，最初框架2004年颁布，2007年生效。涵盖的范围广、影响大，其主要目标之一是促进欧盟形成金融工具批发以及零售交易的统一市场，并有利于对客户保护，其中包括增强市场透明度等。

MiFID II 是对第一个版本的升级版，修改的主要方向是集中化的交易系统，增加市场透明度，和订单最优执行。MiFID II的所有条款里，与投行研究直接相关的一条规则为基金经理禁止从第三方获取研究费，不能将费用打包至客户交易佣金内，交易佣金池和投研佣金池分开。受此影响，投资者此后要为单独的研究报告付费，并自行核对研究报告质量，这一举措将使投资机构更加审慎的使用卖方研究资源，降低费用开支。MiFID II2018年1月开始实施之后，根据麦肯锡测算，年内欧盟的机构投资者将消减研究支出约12亿美金，由此也带来了卖方分析师的失业。

2018年是MiFID II实施的第一年，欧美投资机构也在摸索合理的定价模式，故大部分的佣金还是以交易佣金的形式支付，单独划分出来的研究佣金池占比不足10%。但对不同种类机构的冲击完全不同：

1) 大型交易对手方：例如高盛，摩根，瑞银等投资银行依旧占用绝对的市场份额，在单独划分的交易佣金池不成规模之前，MiFID II的冲击甚至可忽略不计。

2) 独立研究机构：欧洲有许多独立研究机构，专攻某一领域，过往得到很多机构客户的青睐，通过谈判定价的方式每年签赚钱不菲的佣金。MiFID II开始之后，由于买方不得再通过直接签约定价的模式购买服务，而必须通过内部统一打分，每一票对应相应佣金的方式付费，故独立研究机构收入下滑非常严重，2018年不少类似机构难以困难。

3) 前期未有合作的卖方：对前期未有合作的卖方，是一个打入买方机构券商体系的机会，不过在前期摸索阶段佣金量不会很大。

中央经济工作会议、明年经济走势等热点分析

问：这次中央经济工作会议罕见地在经济体制改革中对资本市场大篇幅提及，对此您认为有何深意?对资本市场有何影响?在会议表述中，又有哪些是是能尽快落地的?明年资本市场改革的看点在哪里?

李迅雷：年末中央经济工作会议的主要内容用九个字可以概括：弱刺激、强改革、高质量。从中央层面对资本市场直接定调喊话，过去并不常见。但最近一次也是发生在今年10月末召开的中央政治局会议上，要求“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”

如果说上次中央政治局会议的提法，更侧重在短期稳定市场预期，那此次在中央经济工作会议上的提法则更进一步，提出了资本市场改革的中长期方向，明确了发展目标。其中，规范、透明的要求体现在交易制度上，开放偏重在国际合作上，有活力、有韧性则是对运行状况的要求。

从中长期看，进一步明确资本市场的目标定位和重点任务，有利于稳定各方预期。而短期的工作抓手及有望尽快落地的看点，主要包括两方面：一是引导更多中长期资金进入，特别是中央及地方职业年金、企业年金，其具有资产配置、保值增值的要求。二是关注在上交所设立科创板，此项进展能够通过增量改革，提高上市公司的质量。2019年在把握主题投资机会时，一定不能放过科创板。

问：去年市场上曾经热烈讨论过“新周期”，现在看来“新周期”被证实或证伪了吗?周期有没有触底?对于中国而言，多高的经济增速是正常的水平?能否预测一下2019年的经济增速?

李迅雷：在互联网高度发达的今天，90%以上的信息被淹没，无人关注。因此，标新立异成为吸引眼球的一种最常用手段。在我看来，新周期之说更多是一种吸引眼球的提法，因为已经有了新常态、新时代、新经济、新金融之说，再增加一个新周期也无妨。但是，这一提法的最大失误就是把去年欧美经济的复苏对中国外需的提振误认为是新一轮上行周期的开端。

事实上，中国经济周期几乎等同于房地产周期，自2011年之后，房地产开发投资增速一直处于回落当中，即从33%的高位开始下行，明年至多还能维持5%左右的增速。与此同时，2012年之后，中国劳动年龄人口数量也开始下降，从供给和需求两端来拖累经济增长。当前的经济增速下行，实际上是一种均值回归，是对过去40年过快增速的一种回归。

目前国内的杠杆率水平已经与发达国家相当，但GDP增速则在人家的两倍以上。因此，下行周期应该还没有触底，出口增速、房地产投资增速等仍然偏快，明年会进一步回落。今后中国经济正常增速水平会可能在5-6%之间，但2019年经济减速不会过快，估计在6-6.5%之间。

估计这一轮经济长周期的下行持续时间可能会比较长，即今后很长一段时间可能会“磨底”，因为结构调整需要时间。既然我国去杠杆不是通过硬着陆方式来实现的，下行比较缓和，那么，回升过程同样也会比较缓慢。

而且，从政策层面看，已经反复强调高质量的目标，因为稳增长的代价巨大，导致迄今为止仍没有出清的高杠杆和泡沫化，因此，2019年不会强刺激，只会再调整。

问：最近市场对美联储明后年加息计划产生了一些新的看法和分歧，你对美联储后续的动作有什么预期?

李迅雷：美联储议息会议认为，明年还会有两次加息，后年还会有一次。美联储是否加息，主要看就业和通胀这两个数据。对今年最后一次是否应该加息，市场争议很大，认为要加息的民意调查结果也是历次最低的。既然今年不该加的却已经加了，那么，明年是否还会加几次就要看美国经济的状况了。

我认为美国明年加息的次数或许只有一次，因为从目前看，美国经济已经跟随日欧经济开始下行，虽然下行的幅度不会很大，但在货币收缩、财政政策又将受制于民主党主导的众议院背景下，特朗普所能操作的经济政策空间有限。如果明年美国的失业率出现上升，美联储有可能会关闭明年3月份的加息窗口，之后在6月份再决定是否加息。

问：有人认为在经济下行的背景下应降息，近期有分析称应该降低贷款基准利率，请问如何看待当前的利率水平及央行推出的TMLF?

李迅雷：我也认同降息的观点，一是经济下行，二是通缩隐现，三是汇率稳定。但我不认可降低贷款基准利率或存款基准利率。记得在2015年年中的一次存贷款基准利率下调时，央行已经声明将商业银行的存款利率浮动比例提高至100%，而贷款浮动比例早就放开。

也就是说，基准利率上调或下行对于商业银行的指导作用已经大大弱化了。既然如此，那何苦还要动基准利率呢?早在易纲行长任副行长的时候，他就力推利率市场化，因此，今后央行将更多采取美联储的方式来调控利率。当前部分企业的融资利率水平仍然偏高，主要因为信用环境偏紧，这也是央行为何要推出TMLF的原因。

定向中期借贷便利(TMLF)，资金可使用三年，且比MLF利率优惠15BP(类似于定向降息)，对实体经济支持力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向央行提出申请;同时再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

央行两条措施一方面有助于缓解小微企业、民营企业融资压力，另一方面也可以减小经济的下行压力。但当前政策仍属于定向宽松，并不是强刺激，有助于减缓经济下行的速度，但难以改变趋势，接受常规经济增速是不得不做的选择。央行发布公告称市场流动性“合理充裕”，意味着当前市场资金利率是央行合意水平，短期内短端资金利率进一步下降的可能性也很小。

问：有分析认为，企业和居民部门已经轮番加杠杆，政府未来可能是加杠杆的主力，那么未来如何突破预算约束的限制?今年基建投资增速整体放缓幅度比较大，有必要扩大内需吗?稳增长未来还有哪些举措?

李迅雷：目前，我国非金融企业部门的杠杆率水平一般认为在160%左右，当然，这里面包含部分地方政府债(如城投债)，即便扣除之后，企业的杠杆率水平应该也是全球第一。

居民部门的杠杆率水平接近60%，虽然低于美国，但考虑到我国居民可支配收入占GDP比重大大低于发达国家，故居民的实际债务负担已经很重了。

而我国中央政府的杠杆率水平只有20%左右，而背后的资产规模又是非常大。如2017年全国国有企业资产总额183万亿，净资产超过60万亿;国有金融企业总资产241万亿;行政事业单位资产总额30万亿。

所以，从资产负债率的角度看，中国政府部门的杠杆率远低于美国。从逻辑上讲，2019年应该就是中央政府加杠杆，企业部门和居民部门去杠杆，这样可以优化结构，同时也为“稳增长”提供了更大的空间。如果在这个背景之下又能够推进国企改革，让部分国企从竞争性领域中退出，则国企跟民营企业之间的竞争关系就能很较好处理。

明年要让经济维持在合理的区间内，就需要稳投资，估计明年房地产投资增速会大幅回落，则基建投资增速必须提高，才能缓冲房地产投资增速下行的压力。从历史上看，稳增长的主要手段是基建投资，但基建投资的基数已经很大，刻意拉动基建投资，会导致债务率的快速上升。因此，估计明年基建投资增速也不会超过10%。而减税降费才是鼓励民间投资的有效手段之一。减税降费的空间，则取决于政府的支出和赤字政策。估计明年一般公共预算的赤字率会定在3%，实际上美国等发达国家的财政赤字率都远超3%的所谓警戒线。

2007年末，美国政府的杠杆率只有57%，到2013年末，就提高到了97%，其目的是为了让居民部门和企业部门出清，故企业和居民部门的杠杆率大幅下降，经济调整时间大为缩短。而我国从2016年至今迄今为止，居民和企业部门的杠杆率依然很高。

问：中国外贸崛起的根本原因是什么?如何看待中国出口占全球份额的现状和未来?

李迅雷：劳动生产率增速上行才是中国外贸崛起的根本原因。劳动生产率通常以单位劳动时间产出衡量，中国无劳动时间数据;以就业人数及GDP衡量的劳动生产率之增长率，过往20年间，美国的中位数水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中国则超过了8%。70年代初美国进口商品中日本份额达到15%，日元升值历程也由此展开，到1985年，日元兑美元汇率大幅度升值，从70年代初的350升值至250，但依然没能阻挡日本出口的强势增长，是因为当初日本的劳动生产率远大于美国，之后日本出口的回落，是因为工人的工资水平大幅上涨，与美国接近。

中国出口占全球的份额很难再提升，这是因为中国在全球的出口份额已经到了超过10%的上限。纵观历史，无论是美国还是日本或德国，一般超过10%之后就得回落。我国自2015年之后，出口份额就开始下降，主要原因是工人薪酬的过快上涨和劳动生产率增速的放缓。被称为“强力五国”的马来西亚、印度、泰国、印度尼西亚与越南，出口增速则不断抬升。

观察中国与越南货物贸易出口增速的走势，就可以发现，早在2010年中国出口金额同比增速已经低于越南。例如纺织等劳动密集型产业向海外转移的迹象也早就出现。早在2014年，国内纺织业已经在全球100多个国家和地区投资建立超过2600家纺织服装生产、贸易和产品设计企业，其中大多数分布在亚洲。2004年到2015年，国内约有200家服装企业在东南亚建设了生产车间。

中国出口在全球的份额占比已经连续9年居世界第一，但出口商品的附加值明显偏低，例如自动数据处理设备、无线电话机配件、计算机和电子产品的整体附加值比重只有45%，远低于其他国家，尤其是美国、日本等发达国家的附加值占比都超过80%。从国际分工的角度看，中国的分工主要是附加值相对较低的制造、加工和装配。未来中国要想提高附加值，也必须依赖研发投入，尤其在基础研究和应用研究领域加大投入比重，积极创新，掌握核心技术。

问：市场多数预期人民币明年走弱，近期也有学者认为“保汇率”比汇改更重要，你如何判断未来的汇率走势的?

李迅雷：影响汇率的因素很多，如汇率国际化进程、通胀、出口顺差与外汇储备、美元指数及美国的态度等。目前的汇率水平基本上是各种因素、各种预期的综合反映。也就是说，如果这些因素的变化超预期，则汇率的变化方向和幅度也会超预期。目前，通胀低于预期、外汇储备增长超预期，随着美国经济增速下行及美联储加息步伐的放缓，美元指数今后走弱的概率更大。

此外，由于美国经济下行，2019年特朗普政策施展空间又不大，而中国经济也将面临外需不足的压力。鉴于此，我认为进出口问题缓和的意愿应该增大，则在今后不到三个月的时间里，汇率管控方向应该是不让其破7。至于人民币国际化，那是长期任务。十九大提出到2020年的三大攻坚战的首要任务，就是防范经济风险，那么，维持人民币汇率稳定也是一大重要任务，肯定比汇改更重要，尤其当大家预期不稳的情况下。

未来人民币的贬值压力依然还是存在的，毕竟上一轮人民币升值持续了九年时间。如今，经济增速下行，经常账户出现赤字的概率增大，外汇储备总体减少的趋势未变。因此，贬值压力会时大时小。但主要的分歧点在于未来人民币会否大幅贬值?我认为不会。

原因在于，中国是一个全球首屈一指的制造业大国，在可贸易品的产能和库存上规模巨大，同时，也是出口第一大国。历史上，作为全球制造业和出口的第一大国，如英国、美国、德国、日本等，都不曾出现过本币长期大幅贬值的先例。因此，我认为，即便人民币破7，也不意味着会大幅贬值。故无论是长期还是短期，人民币汇率的稳定性可能要好于其他新兴市场的货币。

2019年资产配置的风险与机会

问：随着三季度GDP增速的走弱和近期各种宏观数据的回落，四季度乃至于明年经济下行的预期也在加大，很多固收分析师都指出明年债券可能是最好的投资品，你是否也赞同这个观点?在全球经济减速的大背景下，从大类资产配置的角度，明年你推荐关注什么资产?

李迅雷：从最近公布的11月份宏观数据看，外汇储备不降反升，出口增速大幅下降但顺差扩大，PPI和CPI均出现了环比和同比的同时下降。这几个数据至少反映了如下几个初步结论：1、2018年的贬值预期低于2016年，因为后者外汇储备大幅下降;2、2019年的经济或许工业面临通缩压力。

对中国而言，美国加息步伐的放缓给国内利率下行也将提供了一定空间，加上明年货币宽松但信用仍紧，经济增速下行、通胀压力减弱，对利率和高等级债券资产构成利好。

除了利率资产看好之外，我们早在10月初就推荐配置黄金。因为美国股市的这轮牛市大约延续了9年时间，估值水平已经处于历史高位，故确实存在向下调整的需求。

随着美国股市和楼市的下跌，风险偏好会随之下降，黄金作为一个较好的避险品种，值得投资。而且黄金价格在经历了前一轮大牛市(2001-2011年)后，则出现了大幅回落，并盘整了7年多，其走势远远弱于大宗商品指数，客观上也有补涨需求。

此外，个人认为，2019年房地产将进入减持的时间窗口，一方面是2019年商品房销售面积将出现负增长，居民的杠杆率处于高位;另一方面，中国今后最大的隐忧是，人口老龄化背景下城镇化进程的放缓，大部分三、四线城市都呈现人口净流出，故尤其要减持未来人口将大量净流出地区的房地产。

如果说2018年是个人和机构投资者在权益市场的被动去杠杆，那么，2019年很可能是居民和机构在房地产市场上的被动去杠杆。否则的话，中国长期扭曲的经济结构如何调整?山不转水转，理性要替代情绪。

权益市场在2019年或许会继续调整，主要压力来自企业盈利增速的下滑。但在估值水平已经大幅下降的背景下，结构性机会将不断显现出来。因此，我觉得2019年的股市表现应该会好于2018年，因为股市是最能反映预期的，目前股市的预期是大家对长期趋势的悲观，如果长期趋势超预期呢?我认为，在存量经济主导下，中国结构调整会加速，新动能会慢慢积累，面对经济出现分化和集聚的特征，投资上需要“抓大放小”。

问：今年以来部分一二线城市房价出现了一定下跌，但三四线城市继续上涨，而且库存率大幅下降，明年房地产市场会否出现由于“补库存”而引发的上涨行业?

李迅雷：从表面上看，三四五线城市去库存非常成功，过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是2015年底商品房库存面积的6倍还多。也就是说，小城市房地产销售变好后，不仅把原来的高库存消化了，还新建了很多房子也卖出去了。

尽管我国目前房地产的库存水平已经降到较低的水平，但是卖出去的房子并没有凭空消失，它仍将成为房地产市场的潜在供给。因此，对于一个在2014年就供给过剩的房地产市场而言，当前的过剩状况应该更严重的。

我认为，看好明年楼市的几个理由都不够有说服力，第一个理由是认为接下来将有一轮楼市补库存的行情，房价将再度上涨。但资产不同于商品，前者是买涨不买跌，既然过去楼市是靠涨价去库存，那么，今后可能就会面临“跌价补库存”，即当新开工面积大于销售面积的时候，开发商就进入被动补库存模式了。

第二个理由是目前房贷利率处于高位，今后的货币政策会推动房贷利率下行。从历史数据看，房贷利率下行后房地产销量会上行，利好楼市。虽然从逻辑上讲是成立的，但历史未必会简单重复。例如从2004年以来，打压楼市的政策屡屡失败，但刺激楼市政策却立竿见影，其深层原因是房价处在上升周期中，如今似乎已经到了拐点，难道今后刺激楼市的政策依然会屡试不爽?

第三个理由是一二线城市一旦放开限购，房价就会出现上涨。我认为，限购确实是抑制房价上涨的因素之一，但取消限购并不必然会导致房价上涨，因为决定推动上涨的因素很多，如估值因素。目前一、二线城市的房价水平仍处在历史的最高位，三、四、五城市大部分都发生了人口净迁出，似乎并不支持房价继续上涨。

今年下半年以来，全球房价涨幅较大的城市几乎都出现了房价下跌现象，如美国的西雅图、加拿大的温哥华等华人集聚的城市。中国似乎也难以成为例外，如前两年房价涨幅较大的北京、上海、深圳等一线城市，出现了涨幅缩小甚至下跌的趋势。

房地产的个人投资者与股市的个人投资者之间最大区别在于，前者多为加杠杆，有资金成本，后者多为无杠杆，无资金成本。因此，从理论上讲，如果每年的房价涨幅不足以覆盖资金成本，则投资为负收益，故杠杆越大，风险也就越大。房价走L型就意味着有部分人投资亏损。

问：黄金价格前两年探底后有小幅的回升，有人提醒应该关注黄金的价格走势，请问我们应该如何关注、解读黄金的价格变动?

李迅雷：一般认为，黄金的上涨通常在需要通胀、美元贬值等因素触发，但事实上，10月初以来黄金的上涨，是在低通胀和美元指数走强的背景下发生的，如10月初美元指数在95，黄金每盎司在1200美元以下;如今，黄金突破1250美元，而美元指数也上升到了97。

因此，影响黄金价格的因素很多，不一定非要出现通胀或美元指数回落。如美国股市的这轮牛市大约延续了9年时间，估值水平已经处于历史高位，故近期出现了大幅回落。而这次黄金的见底回升，与美国股市的见顶回落的时间很接近。可见，风险偏好的下降可能继续成为黄金价格走强的主要因素。黄金价格在经历了前一轮大牛市(2001-2011年)后大幅回落，并盘整了7年多，其走势远远弱于大宗商品指数，客观上也有补涨需求。

当然，看好黄金价格，不等于黄金将在短期内大幅上涨，上下震荡是很正常的。如前天美联储加息，黄金冲高回落，说明事件性因素对黄金价格的短期波动影响较大。但是，黄金价格的长期趋势还是取决于基本面，如美国经济走弱、美元指数回落等都是大概率事件，构成对黄金价格的利好。此外，对中国投资者而言，在外汇额度管理的情况下，应对本币贬值的有效手段之一是配置黄金。因此，中国未来的黄金的投资性需求也会很大，包括央行也有可能增加黄金储备。