财报当天被国盛证券看空，拼多多真是互联网史上最大泡沫吗？| 拼多多最新财报解读

作者|柴犬 来源|来咖智库(ID：laikazk)

昨日晚间，一直关注于下沉市场的拼多多(NASDAQ：PDD)发布了2019年第四季度及全年财报。财报显示， 2019年，平台成交额突破万亿大关，全年GMV达人民币10066亿元，较上一年同期的4716亿元增长113%。

如果2019年对所有的公司来说，都是艰难的一年，那么2020年显然更为残酷。不过得益于下沉市场蓬勃的消费力以及这部分用户网购习惯成熟，且对客单价更高商品购买的增加，拼多多的财报还是有诸多亮点：

2019年第四季度，平台实现营收107.9亿元，全年实现营收301.4亿元，较上一年同比增长130%;

非通用会计准则下(NON-GAAP)，平台四季度经营亏损13.4亿元，对比上一年同期为21.1亿元，对比三季度为21.2亿元，同比、环比均大幅收窄;

2019年第四季度，拼多多APP平均月活用户数达4.815亿，单季度净增5190万，较上一年同期净增2.09亿;

截至2019年底，平台年活跃买家数达5.852亿，单季度净增4890万，较上一年同期净增1.67亿。在过去的一个季度中，以用户数计算，阿里、拼多多、京东三大电商平台的单季净增用户分别为1800万，4890万和2760万，拼多多在三大电商中继续维持年活跃买家增速和净增绝对数的领先优势。

不过在拼多多财报发布当天，国盛证券发布了一份报告称“拼多多是当前中国互联网史上最大的泡沫，其真实价值与市值显著不匹配。”，同时，国盛证券维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持13.80美元/ADS，较当前股价有62.2%下行空间。

在阅读了国盛的报告之后，我们无法完全赞同其逻辑：只是为了蹭财报的热点，和赌博今天的涨跌。也许是现在美股大盘不稳，比较容易赌中下跌吧。难道是要用下跌的结果来证明自己看空的正确?

01

具体的财报数据

昨日晚间，拼多多董事长兼CEO黄峥在财报电话会议上谈及此次新冠肺炎疫情对于公司影响时表示，疫情引发的干扰，将对公司2020年第一季度的业绩产生负面影响，但对长期的预期保持不变。

上一季度，拼多多活跃用户规模和用户粘性增长强劲。截至2019年底，拼多多年活跃买家数达5.852亿，单季度净增4890万，较上一年同期净增1.67亿。2019年Q3及Q4两个季度，拼多多活跃买家数净增1.02亿，全网全域用户的覆盖率仍在提速增长。全面领先阿里、京东，是非常喜人的成绩。19Q4阿里京东也大量投入下沉市场，并没有抢走拼多多的增量用户。接下来几家巨头将更多专注于用户留存与挖掘。

四季度，拼多多APP平均月活用户数达4.815亿，单季度净增5190万，较上一年同期净增2.09亿。2019年Q3及Q4两个季度，拼多多月活跃用户净增1.16亿。

财报显示，2019年，在坚决贯彻“同品更低价”策略，以及创新定制化产品持续丰富的带动下，拼多多活跃买家的年平均消费额进一步增长至1720.1元，较上一年同期的1126.9元增长53%。

在活跃买家数和年平均消费额的双重推动下，2019年，拼多多实现GMV10066亿元，较上一年的4716亿元同比增长113%。

值得注意的是，GMV略低于市场预期，也是本次财报后拼多多微跌的原因。用户数高增长叠加GMV低预期，是否代表薅羊毛的一次性用户大量存在?拼多多的管理层表示转化都需要时间，静待佳音。

小编在最近两个月，也观察到周围有用户对拼多多黑转粉、路转粉。Q1虽然有疫情影响，但是3月8日妇女节以及拼多多力推的拼小圈，都将有利拉动Q1业绩。市场对Q1的差有充分的预期，也许到时候拼多多会交出一份惊喜的答卷?

2019年第四季度，拼多多实现营收107.9亿元，全年实现营收301.4亿元，较上一年同比增长130%;其中，2019年全年，平台实现营收301.4亿元，较上一年同期的131.2亿元同比增长130%。

营收增长主要源自平台在线营销技术服务收入的强劲增长。四季度，平台在线营销技术服务收入为96.9亿元，较上一年同比增长91%。2019年全年，平台在线营销技术服务收入为268.1亿元，较上一年同比增长133%。

4Q19A毛利润为RMB87.6亿元，同比增长107%，环比增长54.1%，毛利率为81.1%，同比提升6.3pct，环比提升5.5pct。毛利率提升，也是我们看到的喜人变化。

在费用方面，2019年，平台总经营费用为323.4亿元，其中销售与市场推广费用为271.7亿元。Q3、Q4两个季度，平台销售与市场推广费用达161.8亿元。

四季度，拼多多经营亏损为21.35亿元，对比上一年同期为26.41亿元，对比三季度为27.92亿元。非通用会计准则下，平台经营亏损为13.37亿元，对比上一年同期为21.13亿元，对比三季度为21.24亿元，同比、环比缩窄。

可见，在有双十一巨头火拼的Q4，拼多多能收窄亏损，是可喜可贺的一件事情。提高管理效率，回馈客户，加强留存转化，拼多多一直在路上。

02

又遭国盛看空

在今天拼多多发布财报之前，国盛证券发布了一份名为《历史级的泡沫，缩量方可求变》的报告。

几个月前，国盛就曾发布过一篇报告看空拼多多，我们之前也不太赞同其观点。(详情可点击：《对于国盛证券看空拼多多的几点看法》)

国盛零售团队在这篇报告中指出，拼多多是当前中国互联网历史上最大的泡沫，拼多多在整个商品流通环节上创造的真实价值非常有限。国盛主要有以下观点：

1. 拼多多的渠道成本远远高于阿里京东，其商品流通全链路的成本高于阿里京东10%左右，甚至高于线下零售。

拼多多绝大多数“爆款”货值非常低，其包裹的平均商品总价值仅为42.6元，远低于阿里的141元，京东的290元。(实际成交金额按拼多多GMV的80%，阿里75%，京东70%计算)试想一大包包邮的卫生纸运过来虽然方便，也推高了平台的销售额，但在整体链条上能够盈利吗?而这类商品恰恰是拼多多销售额的绝对大头。同时国盛基于对拼多多全价值链无法产生正向价值的理解，判断几乎多数拼多多商家无法持续盈利，况且拼多多自身是亏损的，而稳态经营还必须有一定水平的利润。且拼多多在未来也很难盈利。

反对的声音认为，不分品类的去比较渠道成本是不合适的，而且拼多多阿里京东的侧重品类也完全不同。如果商家都活的如此苦，为什么还有商家在上面?

2. 拼多多未来很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失。

国盛认为，“百亿补贴”的效果并不大。对于这些可盈利的高价值商品，其实拼多多无法对接到品牌商或工厂，而是对接多了一层成本的代理商，渠道商。因为品牌商没有理由为单独拼多多这一个渠道设置“全网底价”，这样会扰乱其在阿里京东与其他渠道的价格体系，对其弊大于利。最终最好的结果是，这些商品在拼多多与阿里京东保持同样的价格。但是这也就带来了另一个问题，价格一致，失去了“便宜”的用户还会留在拼多多购物吗?不会，国盛对405名拼多多用户的调查显示，只有19%的拼多多用户在价格一致时会选择留在拼多多购物，反而多数会选择京东。

反对的声音认为：405名的用户调查样本太小，不明确抽样方式、年龄、性别，无法评估抽样偏差，难以令人信服。其实国盛在拼多多看空报告一种就用了此种方式，实在难以附中。调研结果多偏向京东，实在让人怀疑调研的对象都是分析师自己的直男朋友圈。

3. 纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈。

国盛认为，市场高估了中国电商的销售额空间，适合电商模式做的商品如服装鞋包的渗透率已经非常高，虽然整体社会零售额空间依然存在，但剔除不适合纯电商模式经营的商品，空间市场并不如预期的大。同时市场还高估了中国电商的用户空间，我国15岁以下60岁以上的人口有5亿，存在重复账号的微信活跃用户在9-9.5亿浮动，当前阿里用户破7亿，拼多多破5亿，不仅用户重合度非常高，用户的增量空间已经很有限了，“下沉市场”值得质疑。

反对的声音认为：用户数的天花板是很幼稚的视角。目前是各种新品类线上化的过程，需要关注的是品类渗透率，而非仅仅是用户天花板。

03

黄峥：看好年轻人

财报电话会上，拼多多管理层表示，目前公司员工规模在2019年增加至近6000人。据此推算，2019年，拼多多人均创造GMV近1.7亿元，每人每天支撑订单包裹数接近一万件。

黄峥表示，困难时期，包括拼多多在内的许多公司，都可能遭受目前仍难以量化的经济损失。对于拼多多而言，最宝贵的资产就是“人”。因此，公司决定提高绝大多数团队成员的薪资，对于疫情期间付出更多努力的人，我们也将通过短期现金红利和长期股权激励，来嘉奖这些同行者对于公司价值观的坚持。

据悉，创立至今，拼多多团队平均年龄27岁，技术工程师占比始终维持在50%以上。2019年，拼多多研发费用为38.70亿元，较上一年同比增长247%，平台研发费用占收入比12.8%，高于互联网行业平均水平。

此前，国际投行高盛发布的研报认为，中国电子商务行业实现了强劲增长，其中拼多多的包裹贡献占比不断提升。高盛预计，2019年全年拼多多的包裹占比将达28%，2020年将达31%。至2021年，拼多多将贡献中国三分之一的快递包裹。

编者按：本文转载自微信公众号：来咖智库(ID：laikazk)，作者：柴犬