业绩难填高估值，A股一季报蕴含着哪些希望？

（图片来源：摄图网）

作者|陆胜斌   来源|苏宁金融研究院(ID：SIF-2015)

2020年年报和2021年一季报已经尘埃落定，上市公司的业绩基本上全部披露完毕，从结果来看，一季度整体修复显著。

受疫情影响，2020年全A整体上市公司归母净利润同比增长2.1%，剔除金融后的全体同比增长3.8%。2020年，金融系统累计向实体让利1.5万亿以助力企业发展，金融上市主体业绩因此受到拖累，银行同比增长0.7%，非银金融同比增长0.4%。

从今年一季报来看（见图1），全A整体上市公司归母净利润同比增长54.9%，剔除金融后的全体同比增长171.4%；在申万一级行业中，除国防军工和房地产外，其他行业均出现改善。若剔除疫情导致的低基数影响，直接与2019年一季度相比，全A整体上市公司归母净利润增长24.8%，复合年增长率为11.7%，业绩也可以说是不俗的。

业绩向上，估值向下

虽然一季度整体业绩改善明显，但春节以后大盘的走势却不尽如人意。去年受疫情的影响，国内的流动性较为充裕，推升了A股市场的估值，市场的推演逻辑是：估值先行，静待业绩释放。

2021年以来，宏观流动性边际收紧，公开市场操作基本维持整体平衡，银行间的流动性受财政存款、地方债发行节奏缓慢等的影响相对充裕，资本市场进入了存量博弈的阶段。随着国内经济的持续复苏，企业盈利预期也不断好转，春节前市场资金在部分抱团股上集中，推升了一定程度的泡沫，使得亮眼的业绩也难以消化畸高的估值（见表2）。

整体来看，季报业绩较为喜人，但季报行情并没有如期来临，市场普遍预期今年A股业绩受基数影响会前高后低，担忧情绪不免萦绕心头。细分来看，疫情对于不同行业的影响仍未消退，结构分化非常显著，低估值、顺周期成为防守进攻的重要阵地。除此之外，我们能从一季报中看出蕴含着哪些希望吗？下面我们一一道来。

右侧机会：顺周期的业绩兑现

随着疫苗接种范围的扩大，全球货币政策的宽松及财政政策的刺激，虽然疫情在局部地区仍有反复，但经济的复苏已经启动，市场对于通胀的担忧也日益强烈。大宗商品今年以来上涨幅度明显（见表3），A股上游行业在一季度的盈利均很突出。但因预期太过一致，股价涨幅已经比较充分（见表4），对于追求安全垫的投资人来说，当前不能说是一个非常好的投资时点。

值得关注的是，采掘行业近五个季度的累积净利润同比情况分别为-89%、-78%、-30%、-24%、1094%，虽然修复相对缓慢，但基本面逐季改善的趋势明显，今年一季度相较2019年同期增长62%。从股价表现来看，当前仍未获得市场青睐，且采掘业当前的估值处于历史分位的20%以下，未来有望实现戴维斯双击。

左侧机会：疫情冲击，仍未修复

受新冠疫情的冲击，第一、二产业所受影响相对较小，因逆周期调节政策的支持，最先修复的是投资、制造相关的产业，而服务、消费等第三产业相关的行业仍未完全从疫情的阴影中走出。随着出行消费潜力的释放以及疫苗接种率的提升，预计这些行业仍有较大的盈利修复空间（见表5）。

需要注意的是，休闲服务行业中，中国中免的市值过大（权重接近70%），对于指数的影响较为明显。若在休闲服务指数中剔除中国中免，休闲服务行业2021年一季度相较2019年同期净利润下降189%，业绩远未得到有效修复，但是市场对于修复的预期已经较为充分地反应在股价上。

5月5日，文化和旅游部发布的报告显示，2021年“五一”假期，国内旅游出游2.3亿人次，同比增长119.7%，按可比口径恢复至疫情前同期的103.2%；实现国内旅游收入1132.3亿元，同比增长138.1%，按可比口径恢复至疫情前同期的77%。国内旅游的火爆将会在上市公司二季度的报表上有所体现。值得注意的是，机场、物流、酒店、运输设备等细分子行业一季度相较去年年报和三季报均出现弱化，而航运板块业绩出现明显改善，疫情冲击的行业随着消费的复苏，有望出现拐点。

医药生物：疫情驱动仍具动能

医药生物是自疫情爆发以来，受疫情驱动逻辑最为直接的行业（见表6）。虽然疫情控制将是必然，但其间的过程难免曲折。

在海外疫情不断反复、病毒变种多样的情况下，医药生物在基本面和行情热点两方面都有可能继续成为赢家。可以关注细分子类：医疗防护（无纺布（口罩）、防护手套）、消毒、医药制造及销售（抗生素、抗病毒、免疫系统、保健品、检测试剂）、医疗器械（手术器材、注射器、磁共振、X射线、呼吸机、监护仪）、康复护理、肺炎疫苗（临床前期、临床后期、商业化）等。

估值压力仍存的行业需谨慎

2020年下半年以来，诸多行业出现了盈利的持续改善，叠加行业景气度的不断提升，一季报也呈现出高增态势，如新能源、乘用车、电子等（见表7）。持续的业绩改善会加强市场的一致预期，从而提前推升行业的估值。一季报之后，汽车行业的估值仍处于70%历史分位，电气设备处于62%，电子处于40%。

随着上游原材料价格的继续上行、并向下传导，中、下游行业的成本会不断抬升，从而盈利会逐步受到压缩。因此，上述行业虽然盈利持续改善，但后续压力将会增加，且当前估值并不算低。细分来看，像新能源汽车、自动驾驶等仍处于高景气，对于趋势跟随的投资者来说，可以关注。

业绩恶化的行业需警惕

国防军工属于典型的逆周期行业（见表8），在疫情爆发之际，2020年一季度归母净利仍同比逆势增长40%，因此在考虑今年一季度业绩同比时，不需要剔除疫情的影响。从结果来看，可以说是严重不及预期，而随着当前国内经济不断修复之际，军工的逆周期调节作用必将逐步退出，业绩难有爆发空间。

如果按照静态业绩来看，有些行业的业绩增速非常不俗，但是这只是表象，我们更需要关注的是其净利润的变化趋势。如果某个行业业绩的绝对增速很高，但连续几个季度均出现滑坡，那么市场给与的估值一定也会相应下行，从而出现戴维斯双杀。农林牧渔就是这一类的典型，农林牧渔与疫情相关不大，主要受到超级猪周期的影响，去年一季度同比增长389%，自那以后业绩逐季走低，当前仍未出现拐点。

编者按：本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌