史上最强“开门红”，硬核伊利突破S曲线“逆生长”

作者|许文涛  来源|阿尔法工场研究院(ID：alpworks)

一个企业生命周期的最大看点，往往发生在生长曲线(S曲线)的第二阶段，高斜率宛如一道坚实的壁垒，可谓价值模型的“承重墙”。

伊利(600887.SH)的增长模型，以一种“边界突破”的方式，将业绩再度拉起，也拉开其价值重构序幕。

随着冬奥会的圆满闭幕，“双奥”伊利公布了2022年第一份，也是历史首次的月度业绩公告。在去年高增长的基础上，伊利依然实现了收入利润双位数高速增长，大超市场预期。

3月10日晚间，伊利公告称，2022年前两月实现营收约215亿，同比增长15%以上;利润总额约33亿，同比增速超20%以上。

令人瞩目的是，伊利单月营业收入超百亿，收获“史上最强开门红”。业绩公布后，次日伊利股份股价大幅高开，收盘强势上涨4.22%。相比同期大盘指数走势，伊利显得十分坚挺，再度彰显“金字招牌”的实力。

对伊利当下的千亿营收规模体量，取得这样的成绩并不容易。面临当前行业环境，伊利俨然走出了成长股步伐。

“高光”业绩背后，是供应链全球布局、严格品控为基石的产品硬实力。伊利一直精心构筑的S曲线持续向上突破。

一

刷新“史上最强开门红”

创出去年一季度“最强”之后，2022年开年的伊利再创记录，继续保持高增长。

简要总结下前两月业绩，那就是：主力液态奶保持中高速平稳增长，奶粉、高端单品矩阵快速推进，冷饮表现亮眼。

一边是收入快速增长，另一边，产品结构日益优化也可圈可点。最直观来说，2022年前两月利润总额就已接近上年一季度利润总额34.02亿。

整体来看，伊利的业务主要分为四大部分：液态奶、奶粉及奶制品、冷饮及其它产品(含矿泉水)。

其中，液体乳业务包括常温/低温白奶和酸奶，乳饮料等;奶粉奶制品主要包括奶粉和奶酪，奶粉以婴幼儿金领冠系列、成人欣活为核心;奶酪重点是奶酪棒;其他产品包括矿泉水、植物蛋白饮料、咖啡等多元化品类，目前占比虽然不大，但颇有增长潜力。

液体乳业务是伊利的“主力”，2021年中报显示，其营收占比达76.43%。奶粉及奶制品占比13.78%，得益于近年来重点布局，近年来增速较快。

数据来源：伊利公告

主力业务的中高速增长，为“开门红”奠定了基本保障，尤其是高端单品金典。据尼尔森数据，1月份公司常温白奶同比增长12.6%;高端金典增长15.1%，增速为同品类第一。

常温白奶赛道已在成熟期，伊利多年占据市场份额第一，且处于稳步提升状态。虽然整个赛道增速放缓，但行业集中度一直在提升。产品结构升级是近年来该领域的主题。

奶粉奶酪业务同样是“开门红”的功臣，尤其奶粉，在并购澳优(01717.HK)后，传说中的第二增长曲线也已成型。

2022年前两月，金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业之首。奶酪同比增长翻倍，增幅远高于同行业，呈现爆发式增长。

令人意外的是，冷饮业务在最寒冷的冬月也十分亮眼。高端品牌巧乐兹绮炫、甄稀分别增长超74%、82%;超高端品牌须尽欢增长达748%以上。伊利真可谓是“反季节战士”。

伊利多年打造的“黄金单品群”，是其大单品策略的最佳体现，对营收增长举足轻重。包括超级单品安慕希与伊利纯牛奶以及金典、百亿级别的优酸乳、五十亿级别的QQ星、金领冠等、十亿级别的畅轻、舒化、谷粒多、巧乐兹等，也包括甄稀、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品。前两个月，上述品牌销量占比同比提升了3%。

二

乳品龙头的“逆生长”

近年来，伊利奶粉业务增长动能非常强，再加上高端羊奶粉龙头澳优的加入使竞争力大幅增强，并将成为推动业绩增长的重要极点。

2022年将是奶粉业的重要转折年。二次配方注册、国产升级替代、并购整合加速，都将成为这一年的关键词。新国标即将落地实施、行业将加速出清淘汰，业态格局将发生深刻改变，“剩者为王”的时代来临了。

长久以来，杂牌贴牌、产品质量参差不齐、产能过剩及竞争格局分散等问题一直困扰着国内奶粉业。在2016年实施行业配方注册制的严监管政策下，新国标规范的体现，也标志着行业供给侧改革正式拉开序幕。

据东方证券统计数据显示，截至2021年底，共有1322个婴儿配方奶粉产品配方通过注册。这与注册制实施前2700余个的存量配方相比，总量减少了上千。

另外，据欧睿研究数据，2015年，行业占比低于5%的品牌共占据43%市场份额，到了2019年，这一市场份额压缩到24%。

配方注册制有效期为5年。2021年3月，首批奶粉注册配方即将到期之际，国家卫健委发布了“史上最严”婴儿配方奶粉审查标准，严苛程度甚至超过欧美发达国家。

但仅用了一年时间，伊利旗下金领冠便顺利通过该标准，成为首批符合奶粉新国标的婴配奶粉，伊利也是唯一一家通过新国标的奶粉头部企业，显示出伊利超强的研发和品控实力。

新国标的实施，再次拔高行业准入门槛，行业出清速度进一步加快，“淘汰赛”进入下半场，疫情也加剧了这一趋势。

新国标设置了两年过渡期的“生死线”，2023年将正式实施。因此，今年行业又进入到存亡的大考时刻。

近期发酵的国外雅培奶粉中毒事件，再次加紧了这一局面的严峻程度。随着国产奶粉品质监管不断升级，外资品牌市占率下滑，国产奶粉替代趋势越发明显。

在行业转型关键期，伊利对澳优的并购将再次重塑行业竞争格局。

澳优是羊奶粉细分市场的绝对龙头，产品定位于高端，旗下拥有全球羊奶粉第一品牌佳贝艾特，以及超高端牛奶粉品牌海普诺凯1897。

二者的结合，将体现优势互补，强强联合效应。在供应链上，澳优海外奶源丰富，在荷兰、澳洲、新西兰等全球“黄金奶源地”建有10家奶源加工基地，尤其是掌握了大部分荷兰羊奶资源，近乎垄断了全球80%的羊乳清蛋白。

但澳优在国内奶源相对缺乏，依靠伊利的渠道和供应链体系，凭借伊利强大的品牌背书，能够使营收再上一个量级。而伊利也将借助澳优完善海外供应链体系，顺势优化产品结构。

欧睿数据显示，2020年，我国奶粉市场伊利市占率6.2%，澳优为6.3%。信达证券研究也表明，截至2021年三季度，伊利婴配奶粉市占率已达8%，实现较大幅度提升。强强联合，伊利锁定行业龙头地位在望。

数据来源：欧睿

当大部分配方还处在过渡期、国外竞争对手出现“失误”时，伊利凭借先发优势，占得国产替代先机。对澳优的收购也将强化伊利的行业地位，最佳战略机遇来临。

三

奶源全供应链，全球化高增长基石

对于乳制品行业，供应链环节的上游奶源地，是各路巨头的必争之地，也是保障产品品质、实现差异化优势的壁垒护城河，更是乳企最为重要的核心资产。

国内奶源供给短缺问题长期存在，是制约行业发展的重要瓶颈。据国家统计局数据计算，2020年缺口估计有1875万吨。

据国联证券研究，中国原奶产量仅占全球约3.8%，进口依存度或超30%。

事实上，近十年中国牛奶产量几乎没有增长，甚至还在下降。产量从2015年的3755万吨下降至2019年的3201万吨。根据最新数据，2021年牛奶产量为3683万吨。产量虽有所回升，仍难以缓解巨大的需求缺口。

而此刻的伊利，已完成优质奶源地的全球布局。

伊利奶场在国内六大奶源带上均有分布，如三大黄金奶源地——锡林郭勒、呼伦贝尔和新疆天山。

同时，伊利还掌握着国内第一大奶牛养殖企业优然牧业、和中地乳业、赛科星三家大型牧场，并通过优然牧业收购了恒天然在中国应县和玉田牧场群。2019年，伊利还收购了新西兰第二大乳企Westland Dairy，奶源地壁垒进一步夯实。

据华创证券研究，伊利可控奶源占比达40%。2015规模化集约化的养殖的奶源供应比例中达100%，居行业首位。

在去年12月落锤的120亿定增项目中，伊利拟在呼和浩特、林甸、吴忠和呼伦贝尔等地区，共计投资89.27亿元新建液态奶生产基地，伊利供应链又增添重要布点。

并购澳优后，伊利海外供应链也愈加完善。二者在全球共拥有15个研发创新中心、13个海外生产基地，为伊利优质奶源和开拓国外市场提供有力支撑。

此外，海外业务也将是驱动伊利未来业绩增长的重要看点。泰国印尼等东南亚地区是伊利重点海外市场。2020年无惧疫情，伊利泰国销售额同比增长了68%，“安慕希”差异化优势明显，将占据东南亚高端酸奶C位。

印尼奶源加工厂自去年10月投产后，产能迅速释放。并借助线上社交媒体和线下便利店、终端网点等渠道、加快产品营销。预计2022年将迎来新突破。

四

“价值股”成长性凸显

作为资本市场典型的长年“大白马”，当前伊利估值并不高，甚至可以说处于“洼地”。

伴随着120亿定增和澳优并购事项的落地，伊利基石业务持续高增长、奶粉奶酪业务第二增长曲线成型，必将迎来新一轮价值重估。

据同花顺iFinD数据，截至3月11日，伊利的PE(TTM)估值仅为27.24倍，远低于食品饮料行业的38.99倍，诱惑力十足。

数据来源：同花顺iFinD

展望伊利2030年世界乳业龙头的远景目标，市场将见证伊利的全球化商业版图，构筑更高核心价值。

编者按：本文转载自微信公众号：阿尔法工场研究院(ID：alpworks)，作者：许文涛