被低估的瑞幸该值多少钱？

（图片来源：摄图网）

作者|许文涛 来源|阿尔法工场研究院(ID：alpworks)

是时候重新评估瑞幸了。

瑞幸身上，不缺奇迹。遥想当年，一经创立便站在中国咖啡舞台正中央，制造一个又一个焦点：犹如“直升机撒钱”般折扣、遍地开花密集开店，神速上市又遭遇不测。潮起潮落，几经沉浮。

就在造假事件过去两周年后，4月11日晚间，瑞幸发布公告称，根据《美国法典》第11篇第15章规定，瑞幸已顺利完成债务重组，在债权人的支持下，公司正式结束作为债务人的破产保护程序。

而在4月14日，瑞幸咖啡发布了更换会计师事务所的声明，宣布任命立信会计师事务所为公司独立注册会计师事务所，接替公司的前独立审计机构中正达会计师事务所。

这意味着，瑞幸已全面解决历史遗留问题，回归到正常状态。

不得不说，对于经历炼狱一般的2020年的瑞幸来说，这是历史性的一刻。

一起呈现的，还有瑞幸亮眼的财报。

进入2021下半年，由于疫情等因素，整个现制饮品进入行业下行期，行业破产裁员潮盛行。高端头部茶饮喜茶裁员降价，奈雪的茶（01250.HK）大幅亏损、股价崩跌，网红茶颜悦色闭店上百家,整个行业似乎失去了往日的光环。

即便如此，2021年度，瑞幸依旧实现了总收入79.65亿，同比增长97.5%，增幅接近一倍。四季度净收入24.327亿，同比增长80.7%。甚至打破了之前对“一旦烧钱、永远烧钱”、“中国咖啡店除了星巴克都赚不到钱”的魔咒。

从绝望之地，到反身向上，瑞幸实现的，是数量级上的涅槃。

一

涅槃二次方

经历了重大挫折后，不仅没有倒下，瑞幸反而越过越好。

全球市场来看，咖啡已经是成熟行业，唯独中国市场还是一块“肥肉”。而瑞幸的业绩底色到底如何，不妨与其“伟大的对手”的星巴克做个比较。

就在3月16日，星巴克发出公告称，其灵魂传奇人物，70岁高龄的霍华德·舒尔茨再次出山，第三次出任星巴克CEO。舒尔茨正是当年主推“星巴克入华”的核心人物，当下中国已是星巴克第二大市场。

而相对于瑞幸的高增长，星巴克则略显暗淡。

最新财报显示，2021年Q4星巴克中国营收同比下降2%，自营门店同店销售增长率同比下降了14%，而瑞幸则同比增加了43.6%。

同时星巴克四季度平均客单价下滑9%，交易量也下滑了6%，且是连续6个月下滑。这与瑞幸的量价齐升形成鲜明对比。

来源：星巴克财报

纵观瑞幸2021年财报，随着一系列前置风险逐步瓦解，瑞幸重要战果在这三点上均有体现：开店加速，尤其是联营门店；交易月活用户数量大幅增加，产品均价上涨。

首先是门店数量。门店扩张仍是现制饮品业贡献营收增量的核心动力。2020年造假风波曾令瑞幸的扩张脚步放缓，不得不转攻为守。

关键时间点，在于2020年12月与投资者的诉讼和解，由此，监管风险“出清”。

在此之后，瑞幸加速奔袭，犹如追星赶月。2020年，连续两个季度总门店数保持4800家；到2021年年中，达到了5259家。2021年全年为6024家，超过了星巴克的5557家，其中自营4397家，联营1627家。

自2019年四季度后，自营门店扩张显得较为克制，而加盟店店铺数量，却由同期的282家达到1627家。

自营门店控制总量，也许是有意为之。在不额外增加资本性开支情况下，深耕运营，以增加用户、涨价、减少补贴、控制费用等方式，实现利润的大幅扭亏为盈。

这一举措取得了显著效果。2020年同期自营门店亏损为4.347亿，门店层面亏损率为12.5%。而2021年自营门店营收61.927亿，较2020年同比增长了78.3%。门店利润12.528亿，利润率为20.2%。

 2021年第四季度自营门店，门店层面利润为3.834亿元人民币(约合6020万美元)，门店层面利润率为20.9%，高于2020年同期的8.7%。

自营门店全年同店销售增长率为69.3%，2020年同期该指标为-7.8%。

另一方面，加盟是瑞幸下沉市场布局的“利器”。这点与星巴克国内全靠自营的模式不同。抢占二三线及更“下沉”的市场增量，加盟无疑比自营更有优势，比如信息对称和嫁接资源高地两个竞争力。

与一般的连锁加盟模式不同，瑞幸不收取加盟费。整个2021财年，联营门店收入13.061亿，比2020年的3.166亿增长了312.5%，占总收入比达到16.4%。

在经历了前期扩规模、打品牌的重资产模式阶段后，瑞幸的战略调整，主动迈向盈利改善的第二阶段。

2020年5月以起，瑞幸逐渐停止免费提供产品的营销活动，1—2折的低价折扣也基本淡出。最新财报数据显示，2021年营销费用同比下降了27.11%至3.37亿。

费用降低但并不阻碍用户数量的大幅增长。财报显示，瑞幸月均交易客户数2021财年为1300万，比2020年的840万增长了55.2%。

值得注意的是，瑞幸一直赢得用户的青睐。四季度瑞幸月均交易客户数第四季度为1620万，相较于三季度1472万环比，增加了10.05%。

反观星巴克，财报显示，在中国大陆地区，90天内星巴克星享会员数1800万，同比增长仅0.6%，环比上一季度也仅增长了0.56%。基本靠星享会员订单贡献量75%拉动。

营收强劲的另一关键点在于，扣除诉讼等费用支出，瑞幸实质上盈利。这一趋势从三季度已有征兆。

非美国会计准则（Non-GAAP）下，瑞幸三季度净亏损2350万，较2020年同期大幅下降了98.6%，而四季度这一数字为0.236亿。随着2022年2月清算程序结束，2022年一季度业绩实现账面盈利，将是大概率事件。

同时，同样以“烧钱”著名的新茶饮头部企业，奈雪的茶却“扭盈为亏”，经调整的亏损金额预计达1.45亿。据传闻，喜茶也深陷亏损风波。瑞幸又是靠什么穿越了涅槃二次方？

二

黄金赛道，一骑绝尘

从构建一种思维框架，到成就一种商业模式，解决最核心的问题，要从第一性原理入手。把事物分解成最基本的元素，从源头解决问题。

属于瑞幸的第一性原理，是在对咖啡行业发展趋势深刻洞察的基础上，建立清晰明确的品牌定位、对消费人群的精细化管理，围绕规模优势所形成的、对供应链的持续完善。

选择比努力重要。瞄准咖啡这个高潜力增长赛道，是瑞幸得以快速发展的根本前提。

根据弗若斯特沙利文数据，中国咖啡市场2013-2018年高速发展，CAGR达29.54%，并预计将以25.99%的复合增长率继续增长，2023年咖啡市场规模预计将达1806亿。而全球增速仅为2%左右。

咖啡作为舶来品，在我国发展时间并不长，远不如西方文化融入那样深刻。也远不能与茶这样古老的品种相提并论。因此，其在国内的快速发展一定伴随着一段时间的市场培育期，就如同拓荒，一旦成功则基本是品类的领导者。

中国咖啡市场目前以速溶咖啡、即饮咖啡和现磨咖啡为主。2020年速溶咖啡占比52.4%，这与早期雀巢等国外巨头的市场培育有关。随着消费不断升级，以大型连锁咖啡品牌为主的现磨咖啡，已是未来发展重要趋势。

数据来源：富途证券

平安证券研究显示，我国现磨咖啡占比从2017年的15%增长至2020年的36.5%，而美、日等主要国家及中国台湾的现磨咖啡占市场主体，分别占83.3%、63.1%、87.0%。

 数据来源：平安证券

从人均消费来看，根据德勤数据，2020年中国大陆地区年人均咖啡消费量为9杯，仅为日本的3.21%，美国的2.74%及韩国的2.45%，远低于美日等主要国家人均咖啡消费水平，增长空间巨大。

尽管如此，2020年一、二线城市，人均年咖啡消费量为326杯、261杯，接近日、美、韩等成熟咖啡市场水平。咖啡渗透率达67%，与冲泡茶饮渗透水平相当。

下沉市场将成为咖啡市场的未来主战场。

据川财证券研究显示，目前中国一线城市咖啡门店占比约为17.7%，新一线城市的占比达26.2%，二线和三线城市的占比分别达到了20.6%和17.9%。星巴克在二三线城市门店的数量也已经超过了其在一线城市的分布。

相对于已成白热化的高线咖啡红海，“下沉+年轻人”，是下一个十年，国内咖啡市场的增量重心。

在下沉市场，现磨咖啡与现制茶饮都是兵家必争之地。两个行业在供应链、运营、点位资源、品牌等竞争要素相似。

两者成瘾性差不多，但咖啡更易产生依赖，消费者粘度更高，品牌集中度与认知度更强，门店操作有一定技术含量，同时竞争也没那么激烈。

在二三线及低线市场，咖啡仍可以称得上是黄金赛道。

2021年下半年，两个赛道表现截然相反。现制茶饮内卷严重，竞争激烈，喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等头部品牌先后降价，茶颜悦色、乐乐茶等，甚至在各地闭店裁员。现磨咖啡则经历了一轮又一轮融资和扩店热潮。

截至2月底，Manner已有450家门店；3月1日，Manner宣布将在10个城市，齐开200+门店。瑞幸咖啡在门店数超越星巴克后，仅在1月份，新开门店总数达360家，刷新了单月开店记录。

蓝瓶咖啡在上海开出首店；Tim Hortons计划在2022年将国内门店数拓展到800家以上；Lavazza则要在5年内开出1000家店；甚至连中国邮政也开始跨界做咖啡了。

2021年，《第一财经》杂志的“金字招牌”公司人品牌偏好度调查中，瑞幸首次在连锁咖啡类目中排名第一。 

瑞幸在年轻人争夺大战中已经占据先机。据MobTech统计，在新一线城市和二线城市18-24岁咖啡消费者中，瑞幸占比都已超过25%，而星巴克占比仅为12.04%和15.72%。

“前端”精准定位年轻人，后台借助规模化优势的供应链成本管控，“科技+零售”的数字化经营管理，高频的产品研发、爆品打造，以及发力私域营销都是提升盈利能力的重要原因。

除了6000+门店形成的、强大的成本采购优势外，依靠海量数据构建门店模型，通过预测销售情况，更好地管控成本和库存。

在产品营销上，瑞幸采取了新茶饮的高频推新、打爆品的打法。2021年全年推出现制饮品达到113款，其中不乏生椰拿铁、厚乳拿铁等爆款。

瑞幸的选品也极为严格。据称平均每研发22款产品才有一款产品能走向大众。

事实证明爆品策略有效，对拉新和提升复购都有很大作用。如2019年的陨石拿铁、2020年的厚乳拿铁，以及被视为“拯救瑞幸咖啡”的英雄——重磅单品生椰拿铁。就在4月6日，推出一周年的生椰拿铁，官宣销量突破1亿杯。

4 月 11 日，瑞幸推出和椰树集团的联名产品“椰云拿铁”，被调侃“土到极致”，成就一种另类意义上的爆火。首发当天，总销量即超66万杯，而去年同期推出的“生椰拿铁”近一个月才完成50万杯销量。

私域流量构建，也是瑞幸月活用户高增的一大“利器”。拉新打法从扩张式营销转变为私域（社群、App、小程序）精细化运营，拉新+留存+提频，一套组合拳。

简单来说，就是瑞幸通过私域运营，由以往简单的“烧钱”获客，变为如何提高用户粘性和复购率。

瑞幸通过构建社群，每天不定时发放优惠券、抽奖、拉新/晒单奖励、种草礼包、知识科普，以及热推的快闪群（超短时间的团购秒杀群）活动等，达到提频的目的。

数据显示，2020年7月下旬，瑞幸咖啡微信社群数量超过9100个，一共吸引了180多万用户。用户被导流入私域后，在近万个社群里，每天购买瑞幸饮品超过3.5万杯。月消费频次提升30%，周复购人数提升28%，整体月活提升10%左右。

这也很大程度上解释了经历涨价、补贴减少后，月活用户依然高增的原因。

瑞幸的多元化策略，也在悄然展开。

针对咖啡市场开发逐渐步入“深水区”，消费者味蕾需要持续刺激。瑞幸借鉴独立咖啡馆的经验，开发出“小众”精品咖啡套系，比如SOE花魁，又再次实现“万人空巷”，十天不到就卖断货，90多吨咖啡豆消耗近半。

埃塞俄比亚是精品咖啡产国和阿拉比卡咖啡的发源地，花魁产自于埃塞俄比亚西达摩产区，是2017年TOH比赛(the Taste Of Harvest)冠军作品。口感顺滑，带有淡淡发酵的酒香和焦糖味，浓郁复杂。

虽已是中国买到花魁最多的咖啡品牌，瑞幸很快发现，中国消费者对于精品咖啡的感知能力远超预期，据郭金瑞幸咖啡董事长兼CEO郭谨一介绍， “春节前后，整个团队都在为花魁加班。”

咖啡赛道火爆，叠加疫情，生豆也经常被抢购一空。瑞幸把握住上游，计划在2022年下半年推出新一产季的花魁系列，届时花魁生豆采购量将超过250吨，成为该产季全球采购花魁最多的咖啡品牌。

2021年，瑞幸在埃塞俄比亚采购生豆达2677吨，2022年首笔订单超过3000吨，预计2022年总量将超过6000吨，将会是中国采购埃塞俄比亚生豆最多的咖啡品牌。

三

估值回归

当前瑞幸已经走出财务事件旋涡，同时伴随着强劲的财务报表，但资本市场仍然悲观。

截至4月12日，瑞幸粉单市值27.48亿美元，截至2022年3月31日，瑞幸直营门店数达到4675家，联营门店1905家，则平均单店价值仅为41.76万。这与瑞幸的盈利能力及行业地位严重不符。

与之形成鲜明对照的是，连锁咖啡赛道方兴未艾，近期多个新锐品牌估值仍不断刷新。

Manner历经多轮融资，估值超30亿美元（截至2月，合计开店450家），单店估值达666.67万美元；M Stand估值达40亿人民币（6亿美元，截至2021年7月，店面合计87家），单店估值达690万美元；Tim Hortons中国拟上市，目前估值16.88亿美元（截至2021年8月，店面合计335家），单店估值达504万美元。

与此同时，作为全球连锁咖啡龙头，截至2022年初，星巴克在全球拥有34317家门店，按照4月12日的市值917.82亿美元，即20倍PE（TTM）计算，单店估值为267.45万美元。

与星巴克、瑞幸对比，上述咖啡新势力动辄单店500万、600万美元的估值，完全不可同日而语。

去年再度亏损1.45亿的奈雪的茶，截至4月12日，估值78亿港元，按照去年全年817家门店计算，单店估值也达到149.81万美元，远高于当下瑞幸估值。

即便按照奈雪的茶单店估值，瑞幸整体估值也将高达98.58亿美元，如按星巴克或一级市场估值，瑞幸市值空间更是不可限量。

考虑到中国咖啡市场巨大增长潜力、以及瑞幸的行业地位、品牌认知、业绩及增长，若按照星巴克的单店估值模型，则瑞幸整体估值可达175.98亿美元，或许仍是保守的。

由此可见，仅粗略估计，瑞幸保守来说也在98.58亿—175.98亿区间。相对于当下27.48亿市值，则至少有三倍以上增长空间。

瑞幸强劲的基本面，再次点燃重归主板上市的希望。尤其把会计师事务所更换为与“四大” 规模和声誉与齐名的立信，更被业内视为瑞幸正在为回归主板做必要的准备。未来瑞幸实现价值回归，成为中概股“最亮的星”并没有太多的悬念。

编者按：本文转载自微信公众号：阿尔法工场研究院(ID：alpworks)，作者：许文涛