动力电池“老三”难当，中创新航市值蒸发

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作者|不二研究 来源|不二研究(ID：bueryanjiu)

港股“动力电池第一股”来了！中创新航能否复刻下一个“宁王”？

10月6日，国内第三大动力电池生产商中创新航科技股份有限公司（下称“中创新航”，03931.HK）正式挂牌港交所，成为首家在港上市的动力电池企业。

中创新航此次IPO募资净额为98.64亿港元，开盘价为38港元/股，与发行价持平。其上市首个交易日盘中破发，最低触及37.15港元/股，当日平收38港元/股，其对应市值673亿港元（折合人民币615亿元）。

上市仅仅4个交易日，截至10月11日港股收盘，中创新航报收35.75港元/股，对应市值633.6亿港元（折合人民币579.9亿元）；与上市首日收盘市值相比，其市值蒸发15.95亿港元（折合人民币14.6亿元）。

中创新航是一家主要从事动力电池和储能系统产品的设计、研发、生产与销售的公司。其在招股书援引弗若斯特沙利文报告称，按2021年装机量计算，中创新航在中国的装机量为9.1GWh，仅次于宁德时代和比亚迪，在中国排名第三，市场份额为8.2%。

「不二研究」据新版招股书发现：今年一季度，中创新航营收38.97亿元，同比增加266.55%；同期，其净利润为0.58亿元，同比减少3.55%。

2019-2021年中创新航三年营收113.76亿元，亏损0.62亿元，尽管中创新航营收保持高速增长，但仍处于亏损状态，直到2021年才实现扭亏为盈。

今年3月的一篇旧文中，我们聚焦于动力电池赛道下，动力电池“老三”难当；中创新航面临盈利能力、低价策略失效、产品矩阵无明显优势等现实挑战。

时至今日，中创新航在上市后遭遇认购遇冷、股价破发，虽然扭亏为盈，但仍需提升目前的盈利能力和技术储备。由此，「不二研究」更新了3月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

宁德时代又要涨价？

3月21日，宁德时代官宣涨价，以应对上游原材料价格的上涨。从2021年下半年至今,宁德时代动力电池已涨价两次，下游车企采购成本上涨约两万元。

涨价利弊未显，恰逢“宁王”对头中创新航赴港上市。

3月11日，动力电池独角兽中创新航正式提交赴港上市申请，独家保荐人为华泰证券，将筹集高达15亿美元。

据中创航业招股书显示，其营收从2019年的17.34亿元，两年间跃升至2021年的68.17亿元；即便增势迅猛，奈何仍与宁德时代(300750.SZ)、比亚迪(002594.SZ)等巨头存在数十倍的规模差距。与此同时，其净利润在2019-2021年及2022年第一季度分别为-1.56亿、-0.18亿、1.12亿和0.58亿，直到2021年才扭亏为盈。

难相媲美的营收体量、尚未稳定的盈利能力难免让中创新航的未来蒙阴；失效的低价策略难以进一步拓宽其市场份额；不具太大优势的产品矩阵使其竞争力有所亏欠；与宁德时代的侵权案件、原材料价格的上涨、充换电技术路线的变化，都是其所面临的挑战。

在拥挤的动力电池赛道，面对云集的玩家，中创新航能持续逆袭之路吗？

营收体量难媲美

在过去的十几年里，中创新航经历过巅峰和低谷，最终逆袭成行业黑马。

中创新航的前身中航锂电诞生于2007年，彼时主要专注于生产磷酸铁锂电池，在业内小有名气。但随着磷酸铁锂电池缺点的逐渐暴露、市占率走低，中创新航陷入业绩低谷期。

2018年，其新掌舵人刘静瑜上任，大幅调整业务：顺应主流，发展三元动力锂电池；匹配车型，将商用车改为乘用车。适逢业界龙头宁德时代产量受限，中创新航趁机撕开突破口，重回行业前列。

「不二研究」发现，报告期内中创新航的营业收入保持着高速增长。招股书数据显示，2019-2021年及2022年第一季度，中创新航的营业收入分别达17.34亿、28.25亿、68.17亿和38.97亿，复合年增长率高达98.28%。

但与头部玩家体量相比，仍存在数十倍差距。根据财报数据显示，2019-2021年及2022年第一季度，宁德时代的营收分别为457.88亿、503.19亿、1303.56亿和486.78亿；同期，比亚迪电池业务营收分别为105.06亿、120.86亿、2161.42亿和668.25亿。

直到2021年，中创新航才实现扭亏为盈。根据招股书，2019-2021年及2022年第一季度，中创新航净利润分别为-1.56亿、-0.18亿、1.12亿和0.58亿，实现盈利的主因是政府补贴增加及规模效应下费用率摊薄。而对比宁德时代，早已连续数年实现数十亿规模的净利润，2021年前三季度净利润规模已达91.45亿元。

此外，中创新航的另一短板是远低于同行的毛利率。2019-2021年及2022年第一季度，中创新航的毛利率分别为4.8%、13.6%、5.5%和8.2%；同期，宁德时代的毛利率分别为29.06%、27.76%、26.68%和14.48%，同期，比亚迪电池业务的毛利率分别为18.63%、20.16%、17.39%和13.51%。

毛利率的萎靡，或归因于电池原材料价格持续上涨。原材料成本是中创新航销售成本的最大组成部分，招股书显示，2019-2021年及2022年第一季度，原材料成本分别占其总成本的77%、76.1%、84.2%及83.9%。

根据wind数据，今年以来碳酸锂价格已经飙涨至月50万元/吨，动力电池生产成本提升幅度或超10%，足以摊薄中创新航的毛利率。同时镍、钴等原材料价格大幅上涨也是一大难关。

原材料成本占比过高，使得对上游产业掌控力及议价权，成为中创新航未来发展的上限。对于价格波动剧烈的上游供应链布局，也是动力电池厂家控制成本的胜负关键手。

但由于中创新航对前五大供应商的依赖性较重，2021年供应商CR5（前五集中度）高达46.7%，远高于同行，在产业链中处于弱势，因而陷入被动，为剧烈波动的原材料价格所左右。相比之下，2020年宁德时代供应商CR5仅18.86%，充足的渠道使其具有强议价权和更高的盈利水平。

与行业龙头过大的差距，使得中创新航未来的发展举步维艰。然而市场马太效应显著，不进则退，中创新航只能凭借高速发展为自己挣得喘息之机。

低价策略难续航

在头部玩家重压下，中创新航前有标兵，后有追兵。

招股书显示，2019-2021年，中创新航的装机量分别为1.49GWh、3.55GWh、9.05GWh。据弗若斯特沙利文，按2021年装机量算，中创新航位列Top3，仅次于宁德时代和比亚迪；按照2022年1月装机量算，中创新航已居全球动力电池企业第六；由于比亚迪电池外售较少，中创新航是目前国内第二大独立第三方动力电池供应商。

但实际上，中创新航与巨头之间仍隔着天堑。宁德时代和比亚迪的装机量分别是中创新航的8.89倍和2.77倍；排名第四的国轩高科装机量也仅差1.03GWh，追赶势头正猛。

前后夹击下，为抢占市场，与“宁王”涨价相反，中创新航选择了低价策略，以求薄利多销。

根据招股书，2019-2021年及2022年第一季度其动力电池单价分别为0.87元/Wh、0.64元/Wh、0.65元/Wh和0.81元/Wh；财报数据显示，2019-2021上半年，宁德时代动力电池销售单价分别为0.96元/Wh、0.89元/Wh和0.79元/Wh。

低价策略明显打开了市场。2019-2021年，中创新航动力电池产品的销量从1.62GWh增长至9.31GWh，复合年增长率为139.7%；储能系统产品销量则由2019年的0.2GWh增长至2021年的0.67GWh，复合年增长率为83.0%。

在下游车企客户上，中创新航也从宁德时代虎口夺食。2019年中创新航取代宁德时代，成为了广汽乘用车动力电池的最大供应商。

招股书显示，2019-2021年及2022年第一季度，中创新航来自前五大客户的收入分别约为13.98亿、23.52亿、56.47亿和33.41亿，分别占同期总收入的80.7%、83.2%、82.9%及85.8%。其中，来自最大客户广汽埃安的收入占比分别为39.6%、55.1%、51.9%及31.0%；2021年配套广汽埃安的装机量占总出货量的65%。

但「不二研究」认为，这不意味着长久稳定的合作关系。广汽与宁德时代合资成立的新电池公司“时代广汽”已于2021年10月投产，将首先满足自用需求，目前处于产能爬坡期。按单车60~100kWh带电量算，15GWh可满足15~25万辆乘用车装机需求，大约是埃安2021年全年销量的1.2~2倍。

在可以预见的未来，宁德时代或将逐步重回广汽动力电池的主供位置。这对大客户依赖严重的中航来说，是潜藏的致命风险。

同时，这也折射出中创新航低价策略的尴尬地位：上有原材料价格高企，下有车厂备选项众多。虽然作为新企业或新产品加速渗透市场的一种价格策略，亏本揽生意有其战略意义，能帮助企业快速打开市场，加入客户的供应链中，但话语权的缺失让中创新航进退两难。

显然，一路疾驰的中创新航已让行业龙头宁德时代感到威胁。2021年7月，宁德时代向法院起诉中创新航专利侵权，涉及正极极片及电池、防爆装置等技术，要求中创新航停止制造和销售上述侵权产品，并向其索赔1.88亿元。

是否涉及专利侵权，结果尚待判决；但与行业龙头的紧张关系，或将影响中创新航未来的发展之路。低价策略难以持续、大客户自立动作频频，中创新航想要提高竞争力，扩大市场份额，或许还得回归产品本源。

单凭扩产难赶超

动力电池正处于发展的黄金时期。

沙利文报告显示，随着新能源车市场的持续增长，预计2021~2026年间，全球动力电池装机量将以36.4%的复合年增长率增长，并于2026年达到1386.7GWh。其中，按装机量计，中国是最大的动力电池市场，预计2026年动力电池装机量将达到762.0GWh；2021年至2026年的复合年增长率将达到37.6%。

巨大的市场增量下，只有在短时间内最大程度扩张产能，才有可能拿到更多的订单并占据更大的市场份额。目前扩产已成为动力电池行业的主旋律，中创新航也不例外。

产能方面，中创新航主要有常州、洛阳和厦门三个生产基地，设计产能为11.9GWh，2021年实际产能为11.33GWh，产能利用率为95.2%，已近饱和。按照招股书规划，中创新航还将在成都、武汉、合肥及江门建设新的生产基地。较高水平的产能利用率也构成了中创新航的投资吸引力。

但风险往往与机遇并存。据孚能科技研究统计，目前所有锂电行业的扩产已达到4725GWh，是需求的三倍；仅中创新航2025年的规划产能就达超500GWh，接近该年全球总需求预测值的二分之一。不难预计，未来动力电池市场将会出现供大于求的局面。

加上动力电池行业竞争愈发白热化，未来中创新航所要面对的竞争对手将不仅仅是宁德时代和比亚迪。

在国内电池没有了白名单制度的保护之后，国外品牌亦来势汹汹。LG新能源于1月完成了在韩国史上最大规模的IPO，风头正盛；瑞典电池新贵Northvolt获得一众欧洲车企青睐，被称为“欧洲的宁德时代”；获得特斯拉4860无极耳电池订单的松下，大有复辟日系电池荣光之势。

各方角力中，产品已成为最可靠的护城河，中创新航也进行了不少产品创新。

高电压三元电池：具有高能量密度、长寿命和优异安全性的特点，成为乘用车的最佳电池系统解决方案之一；“弹匣”电池：率先在行业内通过三元电池系统的针刺不起火试验，大幅提升三元电池系统的热安全水平；全极耳叠片电池：具有体积能量密度优异、快充性能突出等特质；One-stop Bettery电池：具有新开发的极简结构，在能量密度、安全性以及经济性方面具有领先优势。

不过，高压三元电池已是各大电池厂商必备产品；弹匣电池是与广汽埃安合作研发的电池包，较难外供给其他车企；全极耳叠片电池的工艺难点都在于制造设备，效率低、成本高，不利于普及。

唯一具有突破性的只有One-stop bettery。其作为一款结构创新产品，通过减少40%结构件数量，搭载更多电池，从而增加续航里程。基于镍6系材料开发的第三代高压电池，配套One-stop Bettery后，100kwh电池包系统能量密度将达225Wh/kg，远高于市面主流电池包160Wh/kg的能量密度。

从研发投入来看，招股书显示，2019-2021年及2022年第一季度，中创新航的研发费用分别为1.36亿、2.02亿、2.85亿及1.59亿，占营收比重分别为7.84%、7.15%、4.18%及4.08%，占比逐年下降。与龙头相比，2019-2021年及2022年第一季度，宁德时代研发费用分别为29.92亿、35.69亿、76.91亿及25.68亿，占营收比重为6.53%、7.09%、5.89%及5.00%。

而在换电风口即将来临之际，宁德时代早已先行，这对在换电赛道涉猎未深的中创新航而言无疑也是压力。在重资产行业的比拼中，不拼到弹尽粮绝，就只能黯然退场。面对全球化的竞争，中创新航的优势并不显著，需要尽早做好准备以对抗愈加严峻的形势。

逆袭之路仍未停

车企“去宁德化”提速、动力电池赛道或将洗牌，以中创新航为代表的二线动力电池厂商迎来崛起的机会。

“宁王”曾经的高成长性，让中创新航也被寄予厚望。但仔细分析中创新航的成色，却不难发现，装机量Top3的盛名之下，其实难副。

难相媲美的营收体量、盈利的不确定性、失效的低价策略与不具太大优势的产品矩阵，难免让中创新航的未来蒙阴；与宁德时代的侵权案件、原材料价格的上涨、充换电技术路线的变化，都是其所面临的挑战。再创奇迹并不是一件易事，复刻宁德时代的发展路线也需天时地利。

正如刘静瑜在2020高工锂电&电动车年会上所说的：“最大的竞争对手是自己”。

对于中创新航来说，从持续亏损到扭亏为盈的道路不乏坎坷，成立短短十几年就已经历数番沉浮。但它绝不能停下。

本文部分参考资料：

1. 《“宁王”对手赴港上市，中创新航能否成车企们的Plan B？》， 同花顺金融研究中心

2. 《赴港上市，中创新航掀起围剿宁德时代热潮？》，小猿曰车

3. 《2020高工锂电 电动车年会精彩启幕》，看航空

编者按：本文转载自微信公众号：不二研究(ID：bueryanjiu)，作者：不二研究