上市公司最高层的秘密，都藏在这张表里

（图片来源：摄图网）

作者|愚老头 来源|锦缎(ID：jinduan006)

有这么一句老话，“百善孝为先，论心不论迹，论迹寒门无孝子；万恶淫为首，论迹不论心，论心世上无完人。”我一直以为，“老话说得好”这个帽子一出，什么东西都能往里装。但是我还是不得不承认，上面这句话，既符合逻辑，又照顾到了世故人情。

在分析一家上市公司的时候，行业的东西我们可以翻行业报告，而且公司的收入成本利润这些三张表也能窥豹一斑，相互印证。唯一困扰我们的是，公司的实控人、主要股权投资者以及相关的管理层，他们现在在想什么，我们又该怎么预测他们的行为？

这个重要么？当然重要。

当年小票风格流行的时候，市场上到处都是各种调研和故事，就有了上面这个段子。上市公司想不想涨，就是实控人和管理层行为预测的一部分。

简单的说就是，上市公司实控人和管理层行为预测，论迹不论心，由迹推心，这个“迹”就是上市公司的所有者权益科目。

01

所有者权益的深意

下图是一张所有者权益变动表，我相信，应该至少90%的投资者不知道还有这么一张表。

在现行有效的财政部《合并财务报表格式（2019版）》中，有我们常见的三张表，利润表、资产负债表和现金流量表，除了这三个表之外，还有上面的这个所有者权益变动表，总共四张表，只不过这是最后一张。

所有者权益在资产负债表中是一个小透明项目。

在整个财报分析中更不用说，连敲边鼓的都不算。甚至在《股市真规则》这本书中，直接这么写“这可能是任何一家公司的财务报表最混乱的部分，因为这部分充斥着很多实践中不适当的、具有时代错误的科目。”这简直就是赤裸裸的打脸了。

你要说所有者权益科目相对来说不重要，所谓萝卜白菜，各有所爱，还可以说得过去。但你说所有者权益没啥用，那就真的是拿豆包不当干粮了。所有者权益的世界，大部分人都不懂。

资产负债表的所有者权益科目，再结合所有者权益变动表可以反应企业的定增、可转债发行、股权激励、分红、员工持股计划、少数股东权益、回购等这些企业权益相关的重大事件。通过这些事件，我们可以就可以推断出上市公司实控人以及管理层目前大概率的诉求。

我们知道，会计恒等式资产 = 负债 + 所有者权益中，所有者权益跟负债一起，构成了企业资产的两大来源。

之前我们已经就资产和负债这两个主要项目，出了两个专题，分别是《如何分析资产负债表中的资产项》、《如何分析资产负债表中的负债项（上下篇）》。现在我们补上资产负债表分析的最后一环，所有者权益科目，权当一点红炉雪，散作人间照夜灯。

在展开所有者权益科目之前，我们首先明确一下所有者权益和负债之间的比例关系。

既然所有者权益和负债一起，是资产的来源，两者必然存在着一定的比例关系，至少主次是要分开的。在此前负债项目的分析中已经论述过，这里我们简单的引用下结论。

我们在剔除了申万银行、非银金融和综合三个行业之后，得到了覆盖4492家上市公司的数据库。综合从2019年以来的数据，我们得出一个初步的结论:

在负债和所有者权益加总之后，所有者权益占六成，负债四成。也就是构成全部上市公司资产的来源，是六成的所有者权益加上四成的杠杆（负债）。

02

母公司所有者权益和少数股东权益之间的关系 

资产负债表中所有者权益可以分成两个部分，归属于母公司所有者权益和少数股东权益，造成这种分裂的原因是企业在经营中所形成的各种合资或者联营企业。

从会计的角度看，年度反应经营成果的时候要合并财务报表，将各个合资联营企业的经营情况反应到一张表上。在这种情况下，公司经营主体所拥有的权益被称为“归属于母公司所有者权益”，所有的合资或者联营企业的外方的权益就统一合并成“少数股东权益”。

1、归属于母公司所有者权益和少数股东权益的区分 

我们在上述4492家上市公司数据库的基础上，又剔除了一些奇异值，得到了总共4327家上市公司的数据库。从数据看，全部上市公司所有者权益中，归属于母公司所有者权益占绝对的大头，96%左右，少数股东权益一般是4%出头。

既然有归属于母公司所有者权益和少数股东权益，那在利润表中也有分别对应的净利润，也即“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”。

这在实际应用中是一个非常容易模糊过去的地方，毕竟少数股东权益占比只有4%多一点，对我们需要的结论并没有实质性的影响。问题就在于总体可能没有多大影响，但涉及到个股的时候很容易翻船。

事实是，但凡涉及到净利润和所有者权益的财务指标，我们都需要判断到底该使用哪个具体指标。原则有两个，第一、但凡是分析公司整体经营状况的，都需要使用外延最大的那个。第二、一旦涉及到上市公司股票分析，则需要采用归属于母公司所有者指标。

要注意，我们现有的合并会计报表反映是企业整体的经营情况，这儿全部的涵义是包含被合并的合资和联营企业的。会计恒等式资产 = 负债 + 所有者权益中，所有者权益是归属于母公司所有者权益和少数股东权益之和。因此分析企业整体经营情况的指标，比如销售净利率，总资产净利率这些，采用的都是最大的那个净利润指标，是归属于母公司所有者的净利润和少数股东损益之和。

但是一旦从股票的角度分析上市公司，那我们就必须转换成归属于母公司所有者口径，为什么呢？这是因为上市公司的股票所有者，能够追索的是“归属于母公司所有者的权益”，对于“少数股东权益”没有控制权。

我们就以最常用的分析净资产收益率（ROE）的杜邦公式为例。

当我们站在公司经营的角度时，我们ROE公式应该是：

ROE（净资产收益率）= 销售净利率 * 总资产周转率 * 权益乘数

= 净利润 / 营业总收入 * 营业总收入 / 总资产 * 总资产 / 所有者权益

这其中，净利润和所有者权益都是完整的概念。既包括归属于母公司所有者的部分，也包含少数股东的部分。从逻辑上说，公司的经营情况分析应该是对一个整体的描述，至于公司所有者们内部如何分配，这是另外一个层次的问题。

可一旦我们转换到股票分析的角度，这些指标就需要全部转向归属于母公司所有者方向。

因为上市公司股东拥有的是“归属于母公司所有者权益”部分，所以上市公司股票分析都应该以此为出发点。我们常用的市净率（PB）、市盈率（PE）指标，对应的都是归属于母公司所有者方向。

PB（市净率）= 市值 / 归属于母公司所有者权益

PE（市盈率）= 市值 / 归属于母公司所有者的净利润

ROE（净资产收益率）= 归属于母公司所有者的净利润 / 归属于母公司所有者权益

我们如果采用PB-ROE的思路分析股票，用的也是归属于母公司所有者方向定义的指标。

从这个角度，我们就可以理解，为什么另外两个估值指标PS（市销率）和PCF（市现率）的局限性了。

PS（市销率）= 市值 / 营业总收入

PCF（市现率）= 市值 / 经营活动产生的现金流量净额

上面这个指标都是分析上市公司股票的估值高低，但是分子用的却是反应企业整体经营情况的营业总收入和经营活动的现金流量净额指标，而我们知道，二级市场股东们并不能完全占有一家上市公司所有的经营成果。单个企业自己比没问题，一旦跨多个企业或者行业，由于少数股东权益占比的不同，就很容易失真。

2、少数股东权益的常见问题 

总体上看，少数股东权益在所有者权益中总体占比并不高，但有些行业普遍的比较高，这个时候就不能继续忽略了。从2021年的数据看，少数股东权益占比较高的行业有房地产、煤炭、公用事业、交通运输和钢铁，基本上都是一些资产投入较高的行业。尤其是房地产，占比高达16.8%，远远超过其他行业。 

少数股东权益这个项目，虽然占比不高，但是却特别容易出幺蛾子，端的是癞蛤蟆娶青蛙，长得丑玩得花。

首先是合并报表范围的问题。少数股东权益本质上还是来源于合并财务报表时联营或者合营公司的合作方的股权。一家公司可以有很多股东，但只能有一个股东对该公司并表。假如两个股东股权基本对等，同时又对营业收入体量有要求，那这个时候就需要一些方法来实现双赢了。 

比如上市公司的上汽集团。我们知道上汽集团的利润奶牛是上汽大众和上汽通用这两家合资公司，为了让上汽大众和上汽通用这两家合资公司的收入利润在会计上合并会计报表时能够体现在上海集团以及大众和通用的报表里，合作方设计了一个整车+销售公司架构。上汽大众和上汽通用由大众和通用分别并表，上汽集团则以投资收益的形式体现利润，另外一方面，上汽又分别跟大众和通用成立了销售公司，上汽大众和上汽通用的汽车全部销售由销售公司负责，这次反过来，上汽集团将销售公司的收入利润并表，而大众通用则将利润体现在投资收益项下。一个简单的销售公司框架，解决了双方关切的核心问题，皆大欢喜。 

其次会涉及到利益输送的问题。 

2015年掀起的宝万之争，当时市场争议比较大的就是万科A是不是存在着管理层利益输送的问题。其中一条就是管理层有选择的参与高毛利项目，通过少数股东损益盈利。 

通过少数股东ROE和归属于母公司所有者ROE两个指标我们可以发现，从净资产收益率的角度看，2009年以来，大部分年份万科归属于母公司所有者的净资产收益率，是要高于少数股东的净资产收益率的。因此，我们很难说，万科通过这种方式向管理层或者相关利益方进行了利益输送。

大数据时代以来，会计能够“合理调节”的权限实际是越来越小的。财务识别造假的意义也在下降，空有一身屠龙技，就是找不到真龙，很多财务会计公众号不得不转型去研究基本面。

如果你合理怀疑一家上市公司有问题，先翻下是不是有监管的问询函，如果没有你大可放心，监管掌握的数据比你多得多。而且，A股已经5000家上市公司了，机会多得是，看不懂大可换一家。

此外，在企业的净利润占比中，如果少数股东损益的占比较高，比如说能到30%，而公司又不属于那些特殊的重资产行业，上市公司可能会采取措施，将这部分少数股东权益收购。

比如北交所上市公司长虹能源。2021年归属于母公司所有者的净利润2.53亿，但少数股东损益足足有1.11亿。这部分少数股东权益来自于公司的利润奶牛控股合营公司长虹三杰，几个高管持有长虹三杰33.17%的股权，上市公司希望通过定增形式将上述股权收购，只是目前推进不及预期。

最后，还有会计利润调节的问题。 

通过母子公司的利润调节，可以将母公司的利益转到子公司上，这叫利益输送，同样，也可以让子公司承担亏损，将利润转移到母公司。这叫利润调节。

在2020年之前，股市有连续三年亏损退市的规定，八仙过海，各显神通，通过将不同业务在各个子公司之间切分，确实可以由子公司承担亏损，从而使母公司净利润为正。而且，这也是会计政策允许的，不违反任何一条法律法规。

典型的例子是已经退市的乐视网，从2012到2016年，乐视网归属于母公司所有者的净利润都是正的，但少数股东损益则全部为负，尤其是2016年，少数股东权益所亏损的数值已经大于归属于母公司所有者的净利润数值，公司经营业务从整体上说，已经处于亏损状态了。

03

归属于母公司所有者权益分析 

所有者权益每个项目的变化，反馈的是上市公司各种变化，可能是主动的，也可能是被动的。

对于非金融企业来说，归属于母公司所有者权益共有8个细分科目，分别是资本公积、未分配利润、实收资本（或股本）、盈余公积、其他权益工具、专项储备、其他综合收益和库存股。

带“资本”的两个科目是资本公积和实收资本（或股本），这代表着这两个科目核算的是股东投入的钱，而不是公司在生产经营中赚到的钱。未分配利润、盈余公积和其他综合收益这三项，才是企业在生产经营中的积累。剩下的三个科目，其他权益工具、专项储备和库存股，则有自己特殊的用途。

1、归属于母公司所有者权益细分项目占比

在8个细分科目，占比最高的科目是4项，即资本公积、未分配利润、实收资本（或股本）以及盈余公积。

从过去三年的占比走势看，盈余公积占比基本稳定，资本公积略有增长，此消彼长，未分配利润和实收资本（或股本）则有所下降。

总体看，资本公积占到归属于母公司所有者权益的40%左右，未分配利润不到30%，实收资本（或股本）通常占25%左右，盈余公积则比较稳定，一般在5%出头。

2、分行业归属于母公司所有者权益构成

分行业看，资本公积占比较高的行业，通常都是一些传统的高估值行业，比如TMT中的电子、通信、计算机，此外国防军工也名列前茅。占比较低的行业则是一些传统的周期性行业，比如房地产、煤炭、石油化工，建筑材料，这些行业最近几年新上市公司凤毛麟角，企业归属于母公司所有者权益的积累更依靠经营积累。

未分配利润占比最高的行业有房地产、煤炭、美容护理和交通运输，占比最低的行业则包括通信、传媒、社会服务和农林牧渔。除了上市公司成立时间比较晚积累较少外，实际长期经营盈利能力低下可能也是一个重要原因。 

实收资本（或股本）占比一般在20%以上，占比最高的行业包括农林牧渔、传媒、通信、有色金属和公用事业，占比最低的行业则有美容护理和国防军工。 

盈余公积各个行业之间差别不大，最高的是商贸零售，8.6%，最低是电子3.7%。

专项储备一般用来核算高危行业计提的安全生产费用。用到这个科目的最多的是煤炭，3.8%，远远高于其他行业，其次是建筑装饰0.7%，剩下的行业基本上可以忽略不计。

其他权益工具占比相对突出的行业分别是公用事业，房地产和建筑装饰。其他综合收益比较突出的行业是商贸零售和房地产。最后剩下的科目库存股影响基本很小。 

3、资本公积 

从定义上说，资本公积是指“企业在经营过程中由于接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金。”在资本公积项下，有两个二级子科目，分别是“资本公积—资本溢价或股本溢价”和“资本公积—其他资本公积”。

设立资本公积的首要出发点是保护企业融资发展过程中新股东的利益。具体点说就是为了防止企业融资过程中产生的资本增值被老股东当做利润分掉，避免出现新股东利益被侵占情况的出现。资本公积首先反映的是企业在融资过程产生的股本溢价，这部分盈余不能作为投资利润或者股利进行分配。

资本公积—资本溢价或股本溢价反应的就是企业融资过程中产生的这部分股本溢价。

以2019年上市的卓胜微为例，这家公司当时发行了2500万股，发行价35.29元，募集资金的净额是8.29亿。对应的会计操作就是当年的实收资本（或股本）项目从0.75亿增加0.25亿（每股面值1元，增加了2500万股）到1亿，多出的计入资本公积—资本溢价，得到（8.29-0.25）=8.04亿。 

资本公积—其他资本公积核算的是直接计入所有者权益的利得和损失。通常使用的利润表中，我们一般看到归属于母公司所有者的净利润这一栏就不再往下了。实际在净利润栏目向下，还有一个其他综合收益科目，这个科目是用来计算那些间接计入所有者权益的利得和损失。

对应的资本公积—其他资本公积，就是用来核算那些没有在利润表中体现的科目。具体案例包括权益法长期股东投资中，被投资企业除了净损益之外的其他权益变动，或者控股股东对公司提供无息贷款，视同股东对公司的捐赠等等。

对于绝大部分上市公司来说，资本公积的主体是股本溢价，其他资本公积的体量并不大。

资本公积科目是一二级市场差价的直接反映。资本公积在归属于母公司所有者权益中占比最高，本身反映了一个事实，那就是上市公司在A股IPO之后，拿到了很高的溢价。

在归属于母公司所有者权益的8个科目中，分行业看，实收资本（或股本）的占比基本稳定，大概20%出头，相对来说，资本公积的占比各个行业之间差别很大。占比最高的行业分别是电子、通信、国防军工、计算机等，除了国防军工，这些是传统的TMT，也是高估值行业，IPO时往往估值就很高，这一部分溢价沉淀到所有者权益中就造成行业资本公积的占比较高。

资本公积占比较低的行业，往往也意味着IPO时的估值不高，或者归属于母公司所有者权益中，公司生产经营的积累的影响更大。比如占比最低的房地产和煤炭，资本公积分别只占到归属于母公司所有者权益的19.8%和25.3%，而代表积累的未分配利润的占比分别为42.8%和42.4%。 

关于资本公积，有一个逃税的案例，可以让我们更方便的理解这个科目。

某明星为了避税，要求传媒公司以1.12亿的总额度向明星控制的一家壳公司增资，其中888.88万元增加实收资本（或股本）科目，剩下的约1.03亿计入该壳公司的资本公积。劳务结束后，传媒公司退股，拿回888.88万元，资本公积则留在了壳公司体内，后续该明星就可以通过壳公司将该部分资本公积作为劳务所得套现。

从税法的角度，增资并不属于企业所得税的纳税范围，这部分增资只需要缴纳万分之二点五的印花税即可，这一个多亿的增资付出的手续费还不到3万元。

财务的角度这个操作思路并不难理解，我个人认为，也不存在过于隐蔽，非举报无法发现的情况。但凡一个脑子正常的审计师，都不会认为这里面没问题。一个多亿可不是小数字，你这么大笔钱投出去，亏了90%多回来，项目可行性分析报告呢，日常的跟踪，风险提示是不是都应该有，最后这么大的亏损有追责么，公司内控去哪儿了？

所谓天网恢恢，问题只在于网眼的大小。毕竟避税和逃税之间的区别，是由税务机关定义的。

资本公积最主要的用途是用来转增股本，这是我们后面要讲的企业利润分配形式的一种。

4、未分配利润 

未分配利润是归属于母公司所有者权益的第二大科目，未分配利润跟盈余公积、其他综合收益一起，是所有者权益项目中，企业经营所得的三个来源。

从定义上说，未分配利润是“留存在企业以后年度分配或待分配的利润，是企业历年累积未分配利润或累计未弥补亏损。”

未分配利润是利润分配的附属项目。

企业利润分配从本年利润开始。如果以前年度有亏损，本年利润可以在弥补以前年度的亏损之后，再缴纳所得税。随后按照提取法定盈余公积、任意盈余公积、分配优先股股利、分配普通股股利的顺序走下来，剩下的就是本年度“未分配利润”科目的增加数。

上面是知乎某篇文章对未分配利润的阐述。当年的利润在交完所得税之后，净利润可以用于弥补以前年度的亏损，这是不符合税法逻辑的。企业利润分配从本年利润开始，一定是先弥补以前年度亏损，然后才是缴纳所得税，而不是顺序反过来。 

未分配利润是一个累积项目，每年的增加额就是上面的利润分配流程走到最后的剩下的数字。

未分配利润科目，就是企业历年经营积累在各方分配之后沉淀在企业内部的成果，自然而然的，影响未分配利润科目的，一个是历年经营的盈利情况，另一个自然就是分配了。

A股未分配利润在归属于母公司所有者权益占比最高的行业是房地产和煤炭。原因主要就是新上市公司少，上市时间长，账面盈利积累也多。占比最低的通信行业，除了算科技行业，每年都有新公司上市之外，周期性比较强，盈利能力确实也不高。 

美股则是另外一种情况，纯粹是分得太多。

上面是苹果的例子。苹果所有者权益主要有两个科目，一个是普通股股本，相当于我们的实收资本（或股本）加资本公积，另外一个科目是储备，或者留存收益，对应的就是A股的未分配利润、盈余公积和其他综合收益项目之和。

乔布斯于2011年驾鹤西去，苹果进入库克时代。自2012年之后，苹果虽然每年的盈利能力都保持在较高的水平，但这个储备科目就一直是个下坡的趋势。

原因就是苹果对股东的慷慨回报。苹果在二级市场上不断回购自己的股票并注销，这部分成本在财务上对应的就是冲减留存收益。所以苹果的留存收益部分才是王小二过年—一年不如一年。当然苹果还算克制，很多美国上市公司慷慨到所有者权益这个都能成负数，比如麦当劳。 

A股未分配利润也有很多是负数的，但这主要是亏损闹的。比如负数值第一大的公司海航控股，2020年有600多亿人民币的亏损。 

5、实收资本（或股本） 

实收资本（或股本）是观察企业股东行为的一面镜子。

在A股的这些上市公司中，虽然实收资本（或股本）规模要小于资本公积和未分配利润，但任何跟股东相关的风吹草动，都会体现在这个科目中。对于研究上市公司来说，实收资本（或股本）是所有者权益中最重要的一个项目，没有之一。

逻辑很简单，股东或者管理层的任何实际动作，包括送股、转股、定增、配股、股权激励、可转债等等，都会体现在实收资本（或股本）科目下。绝大部分投资者看到的都是纯基本面的指标，比如行业发展前景，公司竞争格局，收入净利润体量等等，这些当然很重要，绝大部分机构投资者分析股票也是这么一个套路。可实控人到底现在是怎么想的，管理层目前有什么诉求，你能知道么？什么时候管理层愿意涨，什么时候又希望打压股价，这些问题你靠调研能问出来么？

当然不能。所以你必须通过这些年上市公司的股权变化，来判断企业实控人和管理层的利益诉求，来预测公司的行为，这些都会体现在实收资本（或股本）科目的变化中。

造成实收资本（或股本）变化的原因主要有以下几个：

首先是上市公司派发股票给股东，通常被称为股票股利，一般有送股（派股）和转股两种。虽然都是在所有者权益内部调整，左口袋和右口袋的区别，但实际的含义完全不同。转股是将资本公积划到实收资本（或股本）中，而送股则是利润分配的一种方式，财务上将盈余公积或者未分配利润划转到实收资本（或股本）中，转股被认为是简单的股本数量变化，而送股则被定义成“股息红利所得”，是要交所得税的。 

根据《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税[2015]101号）的规定：“个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。”

上图是伊利股份2015年10转增10的中报附注。伊利股份从资本公积-资本溢价（股本溢价）科目中划出了30.64亿，转到了股本项下，从而完成了这次10转10的会计操作，由此伊利股份的实收资本（或股本）也实现了翻倍。 

转股在A股较为常见，而送股涉及到税收问题，对投资者并不友好，因此送股在A股表现的并不常见。

其次是股权再融资两大项，定增和配股。 

定增是A股最常见的股权再融资方式，定增完成后，一般每股按面值1元增加实收资本（或股本）科目，超过面值的资金充实资本公积。

上图是五粮液2018年中报定增发行的结果。该次定增共发行8564万股，价格21.64元，扣除发行费用之后的资金，在扣除新增股本之后，直接充实到资本公积项目。可以发现五粮液本期资本溢价（股本溢价）科目下，本期增加了17.29亿。 

配股的处理方法跟定增基本一致，上图是中信证券2022年中报附注。中信证券10股配1.5股，股本增加了18.94亿，剩下的募集资金增加资本公积253亿元。 

再次是股权激励。 

股权激励是A股常见的对公司管理层的一种激励方式，A股的股权激励大体可以分为三类，一类和二类限制性股票、股权期权。这其中一类限制性股票目前主要是主板公司，条件相对二类要严苛，总体标准与股票期权处于一个水平上，而二类限制性股票仅限科创板、创业板和北交所上市公司，条件要松很多。

从财务会计处理的角度，二类限制性股票和股票期权基本一致，授予日不做处理，每期兑现的时候再扩充实收资本（或股本）和资本公积。而一类限制性股票一开始就必须一次性增加全部实收资本（或股本）资本公积，同时对应增加库存股和其他应付款，每期兑现的时候对应减少库存股和其他应付款。

最后是可转债，发行可转债的时候并不改变实收资本（或股本），只有当可转债转股的时候才会改变实收资本（或股本），我们会在其他权益工具科目具体进行阐述。

6、其他权益工具 

所谓其他权益工具，指的是“企业发行的除普通股以外的归类为权益工具的各种金融工具”，从财务上看，一般指优先股、永续债。其他权益工具占比比较突出的行业分别是公用事业，房地产和建筑装饰。 

从实际数据上看，公用事业、房地产和建筑装饰主要发行的是永续债，优先股很少。应该说，这三个行业也是比较依靠长期资金投入的行业，尤其是房地产，股权融资长期受限，任何融资工具都可以尝试。但哪怕是永续债，在归属于母公司所有者权益中占比最高的公用事业，也只有3.1%，而且主要是一些大型国企的专属，比如华能国际、大唐发电、华电国际这些，不太具有普适性。 

对于我们通常涉及到的上市公司分析来说，其他权益工具最重要的是可转债。

上图就是东方财富2021年中报的注释。公司在2021年4月发行了总额158亿的可转债，扣除发行费用之后，权益成分公允价值为20.49亿，负债公允价值为137.32亿。结果就是公司其他权益工具增加了20.49亿，非流动负债中的应付债券增加了138.30亿（当期增加了应计利息和溢价摊销）。 

到2022年中报的时候，东方财富转债已经全部转换完毕，增加了股本6.45亿股，资本公积147.63亿。 

此外，公司对应的应付债券也全部清零，如上图。

7、库存股 

库存股是一个比较有意思的科目。从我们国家会计准则的角度来说，是不准上市公司持有自己股票的，因为这有点类似于自己拽着自己头发把自己拉上天，不符合物理准则。从实操角度上，上市公司在某些情况下，确实存在持有自身股票的情况，库存股这个科目就出现了。

进入库存股科目的股票，不能分红，也不能参与投票，在计算EPS时也不能在分母出现，是作为所有者权益的备抵科目出现的，确切的说，是作为实收资本（或股本）以及资本公积这两个科目的备抵项目，反应的是企业回购股票所付出的对价。库存股科目是不能长期存在的，到期必须转出，是一个中转过渡科目。

企业库存股科目一旦不为零，就代表着企业出现了股票回购或者与回购相关的行为。就A股的情况来说，库存股科目一般跟一类限制性股票、员工持股计划、回购股票注销减资这三种情况相关。

一类限制性股票是A股库存股的主流。前面我们提到，二类限制性股票和股票期权只有在行权时才会影响所有者权益的实收资本（或股本）以及资本公积两个科目，而一类限制性股票从授予日开始就必须按照股权激励全额计算库存股，以后每年解禁日对等减少相应数额。

员工持股计划则非常的灵活，有些实质性的股权激励也会以员工持股计划出现。2015年中信研究所的一篇报告《天下熙熙，皆为利趋—“员工持股计划”投资机会分析》这么总结：“员工持股计划相当于员工自己掏钱买基金，基金业绩与上市公司股价挂钩，股票激励或限制性股票，则是员工努力工作争取年终奖”。

实际情况比这个复杂的多，员工持股计划的灵活性体现在资金来源上，既可以是参与者自筹，也可以是上市公司奖励基金（上市公司掏腰包白送），还可以用杠杆融资（目前上限是1:1）。

上市公司奖励基金的例子就是比亚迪，如上图，二级市场投入18亿人民币购买股份送给管理层。 

回购股票注销在A股比较少见，但这是美股最常见的分红形式。上市公司动用自有资金在二级市场收购股票注销，减少了对外流通股，可以提高每股EPS，在估值不变的情况下可以拉高股价。美股很多公司每年的回购的金额都超过净利润，甚至还存在借钱回购的现象，以至于很多美股公司净资产为负。这种对股东的慷慨回报客观上支撑了美股的长期牛市，当然这种现象到底好不好，属于仁者见者，智者见智。

8、盈余公积、专项储备和其他综合收益 

盈余公积设立的出发点是让企业不要将所有的利润全部分掉，强制公司提取税后利润的10%作为盈余公积，留作企业以后发展的积累或者以备不测。这科目属于典型的防君子不防小人，很多人的评价是“一个不切实际的会计科目，代表了一个不切实际的想法”。法规目前的规定是当盈余公积累积达到注册资本的50%时可以不再提取。

从上市公司的角度，盈余公积各个行业之间差别不大，盈余公积可以转增股本，具体的多寡取决于上市公司自身的财务决策。

专项储备是高危行业专属，用来计提安全生产费用。A股用到这个科目就两个行业，一个是煤炭，另外一个是建筑装饰。

比如煤电一体化的龙头中国神华，2022年中报该项目余额达到了123.52亿，看上去总量很大，但跟归属于母公司所有者权益将近4000亿的总量相比，占比并不高。 

煤矿事故率高属于历史遗留问题。以前我们看新闻联播，各种煤矿事故真的是司空见惯，这几年确实肉眼可见的少了很多，2003年全国煤矿死亡人数最高达到6702人，2021年这个数字降到只有178人，继续保留这个储备的意义已经不大了。

其他综合收益的本意，是用来向投资者披露，一些并不参与损益表的加加减减，可能影响的潜在收益。

比如上图是财政部标准利润表的下半段。我们一般看到归属于母公司所有者股东的净利润就结束了，这些不影响企业财报净利润的项目就在这个“六、其他综合的收益的税后净额”核算，最终的结果体现在所有者权益中的“其他综合收益”科目。实际操作中其他综合收益针对的业务主要是两大类，一类是“不能重分类进损益的其他综合收益”，还有一类是“将重分类进损益的其他综合收益”。

站在A股的角度，这个品类比较突出的行业是商贸零售和房地产，从总量的角度主要出现在一些金融类行业，比如2021年报中，中国人寿503亿，农业银行328亿，建设银行213亿。 

04

所有者权益科目的应用 

我们研究所有者权益的各个科目，本质上是想预测实控人及管理层的诉求，这些诉求最终的落脚点就是能够影响到实控人管理层行为的各类事件，这其中比较常见的包括转股、送股、定增、配股、一类二类限制性股票、股票期权、可转债、员工持股等九大类。

1、如何找全影响所有者权益的事件 

从实操的角度看，最难的不是具体的分析，而是怎么找齐一家上市公司涉及到所有者权益部分的九大事件。上图是九大事件对应的各个科目。我们可以发现，对于这九大事件，我们只需要去看四个科目的附注即可，这四个科目具体是实收资本（或股本）、资本公积、库存股和其他权益工具。基本上所有的事件都会涉及到实收资本（或股本），其他权益工具一般跟可转债相关，而库存股通常涉及到一类限制性股票和员工持股。

2、高送转的意义 

教员曾经说过，如果要看前途，一定要看历史。

历史是灰烬，灰烬深处有余温。高送转的炒作曾经在A股历史上兴盛一时，直到现在我们还能感受到余温。一般来说，高送转指的是每10股送股或者转股合计达10股及以上。

送股就是用未分配利润或者盈余公积增加实收资本（或股本），转股则是资本公积增加实收资本（或股本），改变的只有所有者权益中的内部科目，并不改变所有者权益的总量，只是一个会计变化，相当于一张一百元的钞票变成了十张十元的钞票，对上市公司的基本面没有什么影响。

所以我其实并不是特别理解，这种没有任何基本面的事件也能炒的风生水起。历史上，尤其是2018年以前，每到财报季，市场就会寻找资本公积或者未分配利润与实收资本（或股本）比值较高的上市公司，提前埋伏。

关于高送转炒作，可以分类两类，一类是公告行情，高送转公告之后的交易行情，第二类是填权行情，即高送转除权除息之后的交易行情。根据原国信证券燕翔的报告《国信证券“数”说市场系列之一：高送转行情的历史表现》，公告行情确实存在着超额收益，但填权行情没有。 

我不能理解的事情通常我都会说服自己接受，如其不遇，没身而已。问题是监管也认为这个东西没有意义，2016年之后监管日趋严格，我们以高送转作为标题搜券商研究报告就会发现一个非常明显的事实，2017年一季度还有不少关于高送转的报告，从2017年二季度开始，就是一日不如一日，2018年之后，高送转这个主题就彻底退出了历史舞台。

我们现在反思，高送转也并不是全无意义，最实际的价值就是将股票拆细，改善了股票的流动性，此外，高送转还给市场传达了一个信号，那就是“上市公司想涨”。

高送转退潮的原因除了监管的严查之外，还有一些客观原因。一是上市公司的数量从2018年开始逐渐增加，上市公司的壳价值减少，还有一个更重要的原因是，强制退市的标准有一个是收盘价低于1元，所以高送转带来的股票拆细也存在一定的极限，一不小心玩脱了直接将自己送出局就不好了。

3、可转债 

上市公司发完可转债之后，会体现在所有者权益中的其他权益工具科目上。

可转债是一个非常特殊的品种，它是极少数的，上市公司、二级市场股票所有者和可转债持有者利益完全一致的金融工具。可转债实现转股，一般要求上市公司股价超过转股价130%15个交易日以上。从历史规律看，加上下修过的情况，绝大部分可转债都能实现正股超过130%的转股价实现转股。少数没有转股到期赎回的大多数是财大气粗的大国企。

可转债越来越受到上市公司的青睐，尤其是对那些资产比较重，成长性强，总市值不大的制造业类上市公司。可转债发行的规模限制对于主板是发行后的债券总额不超过净资产的40%，对于科创板和创业板则是50%，非常适合这些需要快速融资上产能的公司。

上市公司发完可转债之后，是非常有动力转股的，也就是说对股价确实有很强的诉求。原因是可转债实际作为一个股权融资工具，在转股完成之前每年的计提的财务费用是很高昂的，这会大大影响企业的财务利润。

我们以转债的困难户亚太股份为例，这公司有一只转债叫亚太转债，总规模约10亿，亚太股份现在市值52亿。亚太转债上市时间是2017年12月26日，如果转股不成，就要在2023年12月4日从自己口袋里掏10亿摘牌。 

上图是2022年亚太股份中报附注，亚太股份的可转债在应付债券中体现，余额为9.66亿，可转债的票面利率是前低后高，也就是随着到期日的临近，实际利息会越来越高，但亚太转债最高也就是2%，可实际计算财务费用却是按市场利率来的，按照亚太股份自身的资质，这个利率基本上是6%-7%左右，也就是亚太股份每年因为转债支付的财务费用大约在6000万左右，可亚太股份自2017年至今，年度最高的净利润都不到9000万。如果转股，可以瞬间改善财务结构，利润也会大幅释放。 

博弈角度看，可转债对应的正股是一个非常好的博弈工具。如果我们按照传统的BS模型，现有的可转债基本上都是高估的。目前的可转债市场参与者主要是固收类的机构投资者，目的是用来博取超额收益率，估值存在一定的水分。因为可转债市场的主要参与者都是固收类的机构投资者，转债的弹性主要还是看正股，固收类的投资者去研究权益，除了极少数天赋异禀的之外，这中间还是存在隔阂的。

从转债的正股中寻找投资机会，是一个目前被忽视，但确实是一个可以解释的股票α的来源。国海证券金工最近出了关于可转债的一系列报告，其中一篇题目为《国海证券金工可转债研究之市场篇：发行转债的上市公司有何特征》，证明了可转债对应的正股，在历史上是跑赢沪深300和中证1000的，这表明可转债的正股整体相对市场确实存在超额收益。 

上图2022年12月30日当天，A股一些上市公司正股所对应的可转债的转股溢价率，我们知道，转股溢价率是可转债的市价相对于可转债转股价值的溢价程度，当可转债触发赎回时，转股价值等于130，所以130相对可转债转股价值的溢价程度，就是当前可转债的正股距离触发转股需要的涨幅。

由于上述大部分转债的价格都在130以下，不考虑转股价下修，正股的上涨幅度必须超过这个转股溢价率才可以实现转股。

这么高的溢价率，一般意味着发行方有下修的动力。但下修并不全是灵丹妙药，下修之后换股数增加，会稀释实控人的股权，因此发行方会比较谨慎。但不管是下修还是上涨促转股，代表着企业确实对股价有潜在的诉求，当然可转债的存续期一般在六年左右，时间点并不好把握，但对很多投资者来说，有诉求这一点就足够了。

4、股权激励 

股权激励的重要性在于为企业的盈利预测提供一个下限，或者说一个锚，基于公司的所有预测可以在这个锚的基础上延伸。

上图是杭可科技2022年股权激励的业绩考核要求，看上去要求蛮高，比如最高要求收入430%的增速。 

我们将股权激励要求的最低收入及归母净利润做了计算，如上图。收入和净利润只要完成一个即可，很多研究员是按照股权激励要求的最低净利润给的预测，2025年要求的最低净利润是12.65亿，扣除股权激励费用大约12亿左右，当前市值177亿，市盈率15倍左右，貌似估值不高。

但问题在于考虑到锂电设备行业的竞争强度，净利润不达预期的概率比较大。杭可科技前3季度的收入已经超过27亿，全年在35-40亿上下，已经满足了2022年股权激励解锁条件，2023年的收入要求是45亿左右，对应2022年增速也就是20%左右。所以，综合看，这个解锁条件看似很激进，实际难度不大。 

股权激励作为一个事件，经常被量化投资用做选股的标准。根据天风证券2021年的报告《天风证券金融工程事件研究：基于股权激励方案特征的选股方法》，上市公司股权激励预案发布后的60个交易日内有长期超额收益（预案发布后次日买入，60个交易日卖出，不断调整投资组合持仓），再拉长看这种超额收益就消失了。从达成率看，2005年以来的股权激励，激励方案的平均达标率，大概在70%左右。从盈利能力看，上市公司股权激励实施后都提升了ROE水平，尤其是小市值公司。 

2012-2015年的这波小盘股牛市，是事件驱动型投资策略最火热的时期，这种策略本身属于博弈的一种，长期看都是怎么涨上来怎么跌下去，很难有超额收益。随着股票市场跟实体经济之间结合的越来越紧密，上市公司实施股权激励的数量也越来越多，股权激励的条件总体倾向保守，也更朝着工资的方向发展。一个事件普遍到所有上市公司都采用，那就很难说什么超额收益了。所以，我们看股权激励，目前主要是当做盈利预测一个锚定。

5、资产负债表修复 

最近有个很著名的致辞，原文是“对于明年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。” 

这其中的“努力改善行业的资产负债状况”，真实代表的意义是什么呢？

我们已经对照资产负债表，围绕着资产、负债和所有者权益三大项，逐个科目做了分析。在负债篇我们讲过，当社会处于资产负债表衰退阶段时，由于负债相对刚性，变化首先体现在资产价格上，资产价格的下降带来了净资产的缩水，社会主体会逐渐减少负债，这又会反过来加剧资产价格的下滑。

房地产行业现在 面临的就是这个问题，资产端房地产价格下滑，而负债端是刚性的，造成净资产端不断被压缩，净资产一旦为零，资不抵债的情况就发生了。房价比较坚挺的北上广深，基本不存在房地产问题，问题主要集中在三四线。 

所谓的“努力改善行业的资产负债状况”，就是要修复资产负债表，也就是扩大所有者权益相对负债的占比，降杠杆。我们知道，所有者权益的来源有两部分，一个是投入者的投入资本，还有一个是企业的留存收益。留存收益太慢，那目前能做的就是在投入资本上下功夫。对于房地产来说，那就是权益融资，要在A股把钱拿到。 

权益融资包括定增、配股、可转债这三种。房地产行业整体的市净率在0.88左右，对于很多国企来说，市价定增很难审批，因此配股和可转债可能是目前重点突破的方向。 

保利发展作为A股国企房地产的龙头，从资产的角度，负债和所有者权益的最终来源如上图。所有者权益只占到全部资产20%左右，这意味着资产端的房价任何风吹草动的变化，都有可能直接将这部分归零。如果想修复这个资产负债表，保利发展至少也要将所有者权益的占比提到40%左右，保利发展的所有者权益高达3000亿，不管最终融资额是多少，对当下的资本市场还是会有不小的压力。 

我们还是认为，房地产行业资产负债表最终还是会修复，无非就是双管齐下，保住房价，加大权益融资，上一个修复成功的行业是钢铁。我们以华菱钢铁为例，2017年之前，所有者权益相对总资产中的比值还不到20%，通过累积净利润和权益融资，到2021年已经提升到47.7%，脱困成功。 

05

写在最后 

我们以一个老话开头，也以一个老话收尾。

这句老话被误读了很多年，那就是富贵险中求，意思是富贵必须要赌。

但实际上，这句话是不完整的，全文是“富贵险中求，也在险中丢，求时十之一，丢时十之九。大丈夫行事，当摒弃侥幸之念。必取百炼成钢，厚积分秒之功，始得一鸣惊人。”

这就有意思了。全文表达的含义跟开头的“富贵险中求”完全相反。

A股也是这样吧，“富贵险中求”，“少年应当拉满弓，不惧岁月不惧风”这些，最好是让别人信。

厚积薄发才是常态。（作者：愚老头）

编者按：本文转载自微信公众号：锦缎(ID：jinduan006)，作者：愚老头