IPO这件事，盒马和市场都没准备好

（图片来源：摄图网）

作者|白芨 来源|新熵(ID：xinshangxz)

资本市场不分新旧零售。

新零售与传统零售的差别有多大？

在新零售概念的提出者马云看来，新零售是电商与传统零售融合，加上现代物流、大数据、云计算等技术创造的零售形态。

而在资本市场看来，新零售与传统零售的差别，是0.15倍。

近日被曝出搁置IPO进程，原因是40亿美元的估值不及预期。根据中国连锁经营协会发布的《2022中国连锁TOP100》数据，盒马去年销售额为610亿元，40亿美元估值对应的市销率为0.48倍。

而传统零售的代表永辉超市，当前市值296亿对应去年900亿销售额，市销率为0.33倍，盒马仅以0.15倍估值的微弱优势胜出。

诡异的是，盒马的估值腰斩与业绩猛增同时发生。根据盒马CEO侯毅披露，2022年盒马保持业绩高速增长，同时实现主力业态盒马鲜生的扭亏为盈。但在去年1月，盒马曾传出寻求以100亿美元估值独立融资；到今年5月，盒马传出寻求以60亿美元估值冲击IPO。到眼下只剩下40亿美元估值。

盒马想要新零售的估值，但资本市场只肯给盒马传统零售的估值。双方的分歧是如何产生的？

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第一个分歧是，盒马极致的商品力模式，能否抓住真正的消费趋势。

盒马对零售市场的判断是，中国会向美国等发达国家的市场格局靠拢，零售业会进入巨头整合生态。中小零售商的出局，将与少数新零售巨头的崛起同时发生。

例如，侯毅经常谈论起的零售巨头沃尔玛和Costo，在侯毅看来，这些零售巨头拥有全球一体化供应链、更多的自有品牌和更低的商品流通成本，这可以为企业带来更高的毛利率。在2022年，沃尔玛的销售毛利率是25.1%，而永辉是19.68%。

在盒马看来，要成为新零售终局的几大巨头之一，就要围绕消费者体验，展开一系列变革。

侯毅有一个著名的观点是，在消费升级时代，所有商品都值得按品质升级的逻辑，重新做一遍。

大米就是最能体现盒马对传统零售“代际更替”思维的商品。

普通超市，消费者买的是散装精米，价格很少超过5元每斤，而在盒马，门店主打的是新鲜碾磨的精品米。这种由盒马在国内首创的现碾大米零售模式，由门店提供大米现磨机，消费者可以像在星巴克挑选咖啡一样，选择糙米的打磨程度，1分度的打磨能最大限度保留糙米的营养，10分度打磨的精米口感最好，5分度则在营养和口感当中取适中值，价格大概是13元每斤。

在消费体验上，盒马也希望与传统零售企业明显分开，盒马卖传统的5斤袋装大米，但也卖瓶装大米，吸嘴袋装大米。按照盒马的说法，吸嘴袋包装可以解决大米受潮问题，适合不习惯囤货的小家庭；瓶装可以帮用户搞定黄金水米比，解决年轻人最头痛的做饭问题。

这样极致定制的商品战略吸引了一大批忠实用户，在小红书，消费者热衷于讨论盒马的精品烘焙品、速食品、水产品、乳品饮料和网红调料，一些下架的速食品和饮料甚至能引起消费者的“集体怀念”。

但这只是盒马门店的A面，在B面，盒马饱受消费者的质疑——蔬菜永远论袋卖，价格高出不少，但品质看不到明显提升；餐饮性价比一般，味道与外面的店相比没有优势。

消费升级是市场和消费者双向培育的结果，新的消费习惯离不开时间的培育，星巴克在中国十几年没有大规模扩张门店，在零售领域也是如此。

侯毅曾表示，新零售的特征是放弃价格战，把精力放在商品力和溢价服务上。但面对山姆会员店的强力竞争，盒马选择在上月将“移山价”推广至成渝广深等十余个城市，涉及20余款产品。“移山价”被外界认为盒马意指对战山姆，但盒马却对媒体表示，“移山价是指用愚公移山的精神，缩短与世界领先的零售企业间的差距”。

盒马想把“低价高质”的消费心智从山姆等对手手中转移过来，价格战也正从电商蔓延至实体门店，在全行业价格内卷的压力面前，盒马没有太多选择。

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第二个分歧是，盒马的主力门店形态到底是什么？

为了追求高获客效率、高运营效率的门店形态，盒马自创立以来测试了复杂多样的门店形态，多种业态经历了从闪电开店到闪电关店的波动。

而截至目前，真正测试成熟的业态有且只有盒马主力大店。在2022年，盒马鲜生门店数量同比增长了25%，而会员店增长了247%，奥莱店和邻里店增长了555%。

这令投资者担忧，盒马的新门店形态在估值时，是加分项还是减分项？

这些业态包括前置仓模式的盒马小站、便利店形态的盒马F2、社区生鲜超市模式的盒马菜市、下沉市场小店模式的盒马mini、早餐店模式的Pick`n go、仓储会员模式的盒马X会员店、社区团购模式的盒马邻里、下沉市场折扣店模式的盒马奥莱等等。

在今年的全员信中侯毅表示，盒马已经完成主力业态盒马鲜生的扭亏为盈，在2023年，盒马将聚焦四种主力业态，盒马大店和X会员店关注大城市主流消费者，关注新中产的消费升级诉求；盒马奥莱和盒马NB关注普通消费者，奥莱店要完成在上海所有郊县镇的覆盖，而盒马NB背后的盒马邻里店将从直营模式转向加盟为主的模式。

但在去年业绩转盈后，盒马于今年加速扩张并再度启动了业态赛马，包括重启盒马MINI店。根据盒马官方公告，盒马将在9月开设16家盒马鲜生门店、3家盒马mini门店、9家盒马奥莱门店，1家盒马黑标店Premier和1家杭州亚运会媒体中心体验店。

尽管盒马的门店形态复杂，但核心还是解决获客、留客两大问题，按照这一维度，盒马门店可以分成两大类，盒马大店和会员店做高线城市新中产的消费升级；盒马奥莱、盒马邻里、盒马MINI做大城市周边的消费覆盖。

而不同的门店形态都有各自的缺陷。

盒马鲜生大店与奥莱、MINI等小店本就处于左右互搏的状态，大店只能覆盖周围五公里的“盒区房”消费者，而小店销售的是大店的尾货，负责降低生鲜品损耗，提升获客效率。

盒马会员店瞄准行业头部玩家山姆会员店打起价格战，用折扣换客流，有大量消费者吐槽盒马会员的性价比不高——想要赚回年费，就要高频到店，高频消费，而这本身就与高线城市繁忙的生活节奏相悖，而不分折扣商品与线上对比，也缺少价格优势。

而盒马的业态测试还在前进，9月新开的上海“黑标店”Premier就是全新的超高端门店形态，简单来说，盒马将在Premier门店测试自己的极致差异化供给能力，不少海外新品加国内新品将在这里接受消费者测试。

究其原因，自我变革已经成为盒马的思维定式，但代价是ROI不确定，往往用海量投入换来的只是一笔学费。这不是资本市场喜欢的商业模式。

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第三个分歧是，生鲜零售商已经很难在当前的市场环境中获得高估值了。

从2020年以来，永辉、高鑫零售的市值便一路下挫，这两位玩家也曾加入新零售的战线。

大润发早在2013年就投资B2C电商网站飞牛网，但收效甚微，2018年更名为大润发优鲜，业务收缩至门店附近配送。

永辉早在2015年便引入京东作为战略投资者，并入驻京东到家渠道。在门店形态上，永辉尝试开过超级物种店、mini店、仓储会员店和线上APP，超级物种对标的是盒马鲜生大店，主打零售+餐饮+融合线上；mini店主打小面积社区店，和盒马小店如出一辙。

但结果是，永辉的颓势难以扭转，门店数量从2019年高峰期的1440家缩减至今年6月底的1008家，新业态闭店严重，营收在今年上半年同比萎缩了13.8%。永辉的转型重心从门店赛马转向店仓一体，提升线上配送效率。

究其原因，随着2020年新冠肺炎疫情以来新玩家的持续入场，生鲜市场的竞争被拉到一个空前的高度，社区团购、前置仓、等各路玩家的入场压缩了行业的生存空间。前置仓玩家每日优鲜在暴雷前一度转型B2B供应商，原因就是C端流量昂贵，市场竞争激烈，平台不得不选择牺牲利润。

而生鲜零售本来就是一个供应链波动大，下游利润薄的领域，留给零售商的战略空间并不大。

永辉作为国内首屈一指的连锁超市龙头，以生鲜产品的源头控制力强而著称，也一度对新门店模式满怀期望，但一场疫情就不得不大规模闭店，弃车保帅，这再度暴露出生鲜零售的脆弱弊端。近两年，永辉、高鑫零售、叮咚买菜等企业的市值快速滑落也表明，在行业巨头真正成型之前，生鲜零售赛道很难给资本市场安全感。

盒马同样无法逃脱生鲜的估值魔咒。

去年，盒马将企业愿景确定为用十年时间，服务10亿消费者，在全国创造万亿规模的销售额，建立1000个主打定制化生产、源头直采模式的盒马村。但要如何实现这一目标，盒马还没有想好。

在价格上，盒马正在经历与山姆之间的价格生死战。已经有盒马门店贴出公告，消费者如发现盒马价格高于山姆会员店，可提供赔偿。在差异化供给方面，盒马同样在与山姆打一场深水区的战争，双方的产品竞争从生鲜、烘焙、速食品一路烧向海外商品、饮品等领域。换言之，盒马必须拿出更多的爆款单品，更高的产品性价比，才能在竞争中立于不败之地。

而成功的IPO应该如同成功的婚姻，交易双方应当做到条件稳定、预期明确、各取所需。在客群、商品、门店、供应链处于集体补课阶段时，盒马显然还带不来一个合格“恋人”应有的安全感。想要冲击新零售的新估值，盒马还要做好打硬仗的准备。

编者按：本文转载自微信公众号：新熵(ID：xinshangxz)，作者：白芨