紧缩周期延长下的双重预期管理——美联储9月FOMC会议

作者|中国银河宏观 来源|中国银河证券(ID：chinayhzq)

核心观点

紧缩周期延长，利率更高更久：9月20日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，8月缩减约790亿美元。尽管美联储自6月后又一次按下暂停键，但其更新的点阵图和经济预测（SEP）依然保持鹰派，经济增长和2024至2025年的联邦基金利率预期均出现上修。本次会议整体依然营造了“紧缩周期延长，利率更高更久”的氛围；SEP显示紧缩周期延长的背后可能是双重的预期引导。

不确定性下美联储的“双重预期管理”：鲍威尔表示SEP仅代表各位委员当前的态度，且充满不确定性（so much uncertainty），并非美联储的计划表。所以，SEP也可以起到“双重预期管理”的作用：

（1）近期能源对名义通胀的扰动和核心服务通胀的走平，叠加经济的边际加速，使美联储需要维持2023年内再度加息的悬念并削弱2024年的降息预期，严防通胀预期回升。

（2）美联储对在保证价格稳定的前提下达成“软着陆”的信心明显增强，但考虑到紧缩的不确定性和滞后效应，尚不能将“软着陆”作为基准假设。因此，要提升“软着陆”概率的美联储在经济增长上也需要做出一定引导和预期管理，进而影响市场主体的判断，而9月SEP勾勒的正是一个“通胀稳步下降，经济温和增长”的软着陆愿景。需要注意的是，这一愿景实现的可能充满高度不确定，也会灵活取决于数据变化，一个最直观的例子就是半年前SEP对2023年经济增长预期仅为0.4%，随后连续上调。

对中性利率抬升的讨论加强，但还未成为主流：从美联储对长期利率预期的预测范围来看，6月时的范围是较为狭窄的2.5%-2.8%，而9月时则升至2.5%-3.3%，这表明已经有部分官员开始认同利率中枢上行的逻辑，但大部分官员还未跟随。目前看，支持利率中枢抬升的因素包括美国经济的短期韧性对投资的提升、劳动市场相对紧凑对通胀的贡献、逆全球化和人口老龄化这类中长期因素的变动等等。但是，在不能排除美国未来面临经济下行风险的情况下，经济下行导致投资和劳动需求大幅降低、财政支出力度放缓以及通胀中枢重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影响。基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察，我们倾向于中性利率和实际利率会出现抬升，但幅度较为有限，这可能对应美债利率中枢未来的小幅而非大幅上行。虽然在高度不确定之下，对中性利率的判断仍然为时过早，但这将是市场定价的重要预期差。

市场对利率的关注进一步转向中长期，美元和美债收益率继续获得支撑：CME联邦基金利率预期显示市场对11月和12月加息预期依然略低于40%，而2024年首次降息预期推迟至7月且预计年内出现三次降息。美债方面，不论是财政部短期巨大的发债量、财政支出的力度、中长期赤字的进一步提升还是利率中枢向上的可能都会使美债收益率短期保持高位。美债的利率中枢可能会出现小幅抬升并高于疫情前，但不能忽视2024年美国经济在高利率下走弱后收益率回落的空间。美元方面，在欧元区和其他一篮子货币经济体更早受到高利率的影响并可能更快降息的情况下，美元在经济差和利差的角度继续获得支撑，需要对美国自身经济数据保持密切观察。

9月20日，美联储FOMC会议决定再次暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，8月缩减约790亿美元。尽管美联储自6月后又一次按下暂停键，但其更新的点阵图和经济预测（SEP）依然保持鹰派，经济增长和2024至2025年的联邦基金利率预期均出现上修，整体依然营造了紧缩周期延长，利率更高更久的氛围。尽管目前的引导依然鹰派，鲍威尔在新闻发布会答记者问中多次强调了目前所面临的不确定性，我们认为SEP显示紧缩周期延长的背后是双重的预期引导：

（1）近期能源对名义通胀的扰动和核心服务通胀的走平，叠加经济的边际加速，使美联储需要维持2023年内再度加息的悬念并削弱2024年的降息预期，严防通胀预期回升。

（2）如要达成美国经济软着陆，则也需要对未来经济走势的预期做出管理；在市场对美国经济前景争议较多的情况下，上调经济增长预测并减少降息幅度向市场传达了“美联储对经济增长较有信心”的信号，通过增强市场对美国经济增长的信心以提升“软着陆”概率。最后，美联储中也有更多官员认为对中性利率可能出现提升，但在高度不确定的当下，判断中性利率是否抬升以及抬升的幅度依然为时尚早，这也可能是未来交易的一个预期差。

一、FOMC声明内容和点阵图符合“紧缩周期延长、利率更高更久”的判断

在经济和通胀走势不确定性依然高企的情况下，FOMC声明和鲍威尔发的布会都保持了偏鹰派的信号，营造紧缩周期延长、利率更高更久的氛围。

利率方面，值得关注的内容包括：

（1）美联储点阵图维持5.6%的年末利率终值不变，为四季度再度加息留出空间和悬念。点阵图显示有12位委员倾向于再加息一次，而7位支持暂停，仍存在较大不确定性。

（2）美联储上调2024年末利率预测50BP至5.1%,上调2025年50BP至3.9%，显著削弱了降息预期，表明利率可能会更高更久。同时，鲍威尔在发布中会表示，对未来两年利率预测的上行更多反映了经济活动加强的可能，而非仅因为通胀更加持久。

（3）声明中美联储依旧强调了虽然实际利率明显高于中性利率，但判断后者面临不确定性。从美联储9月SEP来看，部分官员提高了对长期联邦基金利率的预测，但中位数依然维持2.5%原值不变，对应0.5%的实际利率。

经济数据方面，值得关注的内容包括：

（1）美联储对经济增长的描述从“温和”（moderate）更改为更强的“稳健”（solid），并表示近期GDP增长高于预期，近期消费支出特别有活力（particularly robust）。

（2）美联储认为“软着陆”是可能的（plausible），但无法确定是否能达成，因此仍要小心行事（proceed carefully）。

（3）由于经济近期展现的韧性，SEP上修2023年GDP至2.1%（前值1.0%），2024年GDP至1.5%（前值1.1%）。（4）劳动市场仍在降温，2023至2025年失业率降调至3.8%（前值4.1%）、4.1%（前值4.5%）和4.1%（前值4.5%）。（5）通胀预计保持缓慢下降状态，上调2023年PCE通胀0.1%至3.3%，核心PCE通胀降调0.2%至3.7%，对通胀的担忧没有明显升温。

总体上，除了紧缩周期延长和利率更高更久的鹰派态度，我们认为鲍威尔在答记者问中对“不确定性”的反复强调意味着仍要紧密关注经济数据的边际变化，而非依照美联储的SEP亦步亦趋。鲍威尔表示SEP仅代表各位委员当前的态度，且充满不确定性（so much uncertainty），并非美联储的计划表。因此，目前的数据不足以使美联储或市场对“软着陆”和中性利率的抬升做出准确判断，而美联储通过更高的利率和产出增长预期反映对经济的信心可能更多是起“积极预期引导”的作用，而非确定经济向好。

二、不确定性下美联储对通胀和经济的“双重预期管理”

虽然9月经济预测（SEP）显示美联储对经济增长和“软着陆”的信心较年中有明显提升，但不论是从数据还是美联储的其他信号来看，通胀和经济的走势依旧充满不确定性，这也是美联储决定在利率上小心行事（proceed carefully）的原因。如鲍威尔所强调的，美联储的SEP并不是其未来行动的严格计划表，且充满不确定性，这从2021年末对2022年的利率预期与实际情况的差距中就可见一斑。因此，SEP对经济的信心和紧缩周期的拉长也有双重预期管理的作用。

通胀方面，尽管核心商品和居住成本回落的趋势更加确定，通胀预期也较为稳定，但仍有使其在中期背离2%目标的因素：超额储蓄存留量的不确定性、劳动市场和薪资降温较慢支撑核心服务通胀、增长预期带动能源需求和价格反弹、财富效应对消费支持、财政开支的力度等都可能使通胀降温不及预期。另一方面，尽管美联储在朝着软着陆努力，但经济是否可以避免衰退依然存疑，“更高更久”的利率和紧缩的滞后效应也可能过度打击经济。所以，美联储本次FOMC会上一方面保留了四季度的加息悬念，另一方面也强调了在不确定性面前小心谨慎的态度，依然坚持对通胀进行严格的预期管理。

经济增长方面，近期高于潜在增速的GDP和多类指标的强韧均不仅提升了美联储和市场对“软着陆”的信心，还产生了对“不着陆”和通胀反弹的讨论；与此同时，仍有相当的观点认为美国难以在未来逃逸一场（弱）衰退。从鲍威尔在发布会上的态度考虑，美联储对在保证价格稳定的前提下达成“软着陆”的信心明显增强，但考虑到紧缩的不确定性和滞后效应，尚不能将“软着陆”作为基准假设。虽然近期经济数据整体不弱，但信贷的逐步收紧、部分有领先性的违约率上升、地产需求持续走弱、银行存款持续外流等因素表明“软着陆”或“不着陆”绝不是板上钉钉的事件。因此，要提升“软着陆”概率的美联储在经济增长上也需要做出一定引导和预期管理，进而影响市场主体的判断，而9月SEP勾勒的正是一个“通胀稳步下降，经济温和增长”的软着陆愿景。需要注意的是，这一愿景实现的可能充满高度不确定，也会灵活取决于数据变化，一个最直观的例子就是半年前SEP对2023年经济增长预期仅为0.4%，随后连续大幅上调。

综合来看，在高度不确定性的面前，美联储的9月会议和SEP传达的信号除了“紧缩周期延长、利率更高更久”之外，也有对通胀和经济增长的双重预期管理。这并不意味着美联储已经对“软着陆”充满信心，而是反映美联储在达成“软着陆”的窗口扩大后，也在努力将市场预期向该方向，而非衰退或者“不着陆”去引导。

三、 中性利率的抬升的讨论加强，但仍充满不确定性

自鲍威尔在Jackson Hole否定了短期调整通胀预期并展开对中性利率的讨论后，对中性利率和实际利率中枢因经济增长和结构性因素而抬升的争议成为市场交易的一个重要预期差。从美联储对长期利率预期的预测范围来看，6月时的范围是较为狭窄的2.5%-2.8%，而9月时则升至2.5%-3.3%，这表明已经有部分官员开始认同利率中枢上行的逻辑；不过名义联邦基金利率中位数仍是2.5%，叠加2%的通胀预期和点阵图的结构，表明大部分官员还没有认可利率中枢上行的逻辑。也就是说，关于利率中枢上行的讨论加强，但对其是否真的能稳定抬升、抬升的幅度以及通胀目标可能的小幅调整目前是相当不确定的。我们在8月Jackson Hole会议后认为虽然短期通胀目标不易调整，但如果通胀在3%下方稳定且菲利普斯曲线斜率抬升进一步确认，则美联储有概率在2024年二季度后开始与市场重新沟通通胀目标，当然这都取决于数据的变化。

目前看，支持利率中枢抬升的因素包括美国经济的短期韧性对投资的提升、劳动市场相对紧凑对通胀的贡献、逆全球化和人口老龄化这类中长期因素的变动等等。但是，在不能排除美国未来面临经济下行风险的情况下，经济下行导致投资和劳动需求大幅降低、财政支出力度放缓以及通胀中枢重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影响。基于对菲利普斯曲线和中长期因素的观察，我们倾向于中性利率和实际利率会出现抬升，但幅度十分有限，这可能对应美债利率中枢未来的小幅而非大幅上行。虽然在高度不确定之下，对中性利率的判断仍然为时过早，但这仍是市场定价的重要预期差。

四、 市场对利率走势的焦点从短期进一步转向中长期，美债和美元短期再获得支撑

由于美联储“紧缩周期延长、利率更高更久”的信号，2年期及以上美债收益率全线上行，2年期和10年期收益率创下近年新高；美元指数上行并收于105.36；美国三大股指均下跌，纳指下行幅度最大。

利率预期方面，CME联邦基金利率预期显示市场对11月和12月加息预期依然略低于40%，而2024年首次降息预期推迟至7月且预计年内出现三次降息。这体现出更多投资者倾向于年内利率保持稳定，但市场明显开始接受更长的紧缩周期这一判断，及利率暂不一定更高，但会更久。

我们仍然倾向于美联储年内再度加息1次，11月可能是较合适的时点，同时维持2024年首次降息在下半年开启的判断。如果11月美联储加息，建议后续提升对于QT作为灵活调节利率工具的关注，详见前期报告《加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控》。虽然我们判断美国经济仍有更大概率走弱，美联储在2024年的降息次数和幅度仍可能大于当前预期，但在高度不确定性下暂不适合做出精确预测。

目前，美联储的鹰派态度叠加更多对中性利率抬升的讨论引发的遐想对美债收益率和美元指数都形成短期支撑。美债方面，不论是财政部短期巨大的发债量、财政支出的力度、中长期赤字的进一步提升还是利率中枢向上的可能都会使美债收益率短期保持高位。美债的利率中枢可能会出现小幅抬升并高于疫情前，但不能忽视2024年美国经济在高利率下走弱后收益率回落的空间。美元方面，在欧元区和其他一篮子货币经济体更早受到高利率的影响并可能更快降息的情况下，美元在经济差和利差的角度继续获得支撑，需要对美国自身经济数据保持密切观察。美股方面，通胀下行对名义利润可能的影响、市场流动性的收紧和联邦政府10月停摆的可能都在形成向下的压力，需要继续保持警惕。

五、 市场对利率走势的焦点从短期进一步转向中长期，美债和美元短期再获得支撑

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编者按：本文转载自微信公众号：中国银河证券(ID：chinayhzq)，作者：中国银河宏观