发行人如何应对IPO超募新政下的利益博弈

时隔14个月，伴随着新股发行体制改革的有序推进，A股再次踏上IPO重启之旅。面对“高发行价、高发行市盈率、高超募资金”的A股独有“三高”乱象，监管层正试图寻找一种有效机制来让“三高”回归理智。但是，新股发行制度设计中存在的不足与漏洞，使监管层推进的新股市场化改革再次遭遇到挑战。

基于为300余家企业提供过募投项目可行性研究的IPO咨询服务经验，前瞻投资顾问就近期被广泛关注的超募新政，以及奥赛康等多只新股被暂缓发行的事件，在本文中进行集中解读与梳理，包括超募新政给拟IPO公司带来的利弊冲击，以及正处于上市冲刺阶段的拟上市公司该如何应对等。

A股为什么会出现超募资金乱象

上市公司募集资金超过投资项目计划募集的资金，这种现象称为超募，而超募所得的资金便被称为超募资金。在完善的市场机制下，上市公司募集资金的使用理应交由上市公司自行决定，监管部门不应当也不需要进行审批与监管，新股发行超募监管是只有在A股市场可见的独特风景。

从客观原因上讲，超募资金现象的产生，源于新股发行规则与市场发行主体条件之间存在脱节。根据我国《证券法》的规定，股份有限公司申请股票上市应当符合条件“（三）公开发行的股份须达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上”。

而目前我国创业板公司大多规模偏小，股本总额相对较少，其IPO时就很容易触发到《证券法》这一约束条件。而为了能顺利发行上市，这些公司就必须增加IPO发行股票数量，这直接导致IPO超募资金的产生。

在原来的发行体制下，发行人或多或少地得到一笔超募资金，这笔超募资金的数额可能远远超过其计划数，甚至远超其发行前公司资产的总额。尽管证监会对超募资金的使用做出近乎苛刻的监管规定，它只能用于主营业务投资，但实际上发行人往往能够通过“资金置换”和“补充流动资金”等打擦边球的方式，将存放在超募资金专户里的巨额“闲钱”解放出来用于其他用途。

前瞻投资顾问分析认为，随着2013年底IPO监管层新政的出台，发行人的这种“小幸福”将迎来终结，除了项目发展所需资金外，发行人要想拿到大额的超募资金将不大可能。

新政：明确限制超募，流通股不够老股减持来补缺

2013年11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，新股发行超募的资金，要相应减持老股。

《意见》指出，发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。

作为新股发行体制改革的重要配套措施，证监会于2013年12月2日发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。其中提出，根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量。

前瞻投资顾问认为，老股转让是境外主要市场的成熟做法，新规将这一做法引入国内市场，理论上讲，有利于缓解上市公司资金超募问题，增加可流通股份的数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。