发行人如何应对IPO超募新政下的利益博弈

超募新政下拟上市公司面临的利益博弈

根据新规，如果完成询价后，预计本次发行新股募集资金规模超过募投项目所需资金总额，发行人应当减少新股发行数量，超出部分应通过公司股东公开发售股份的方式发行；如果发行人不进行老股转让，其确定的发行价格必须保证本次发行募集资金规模不超过募投所需项目金额。

IPO咨询机构前瞻投资顾问（专为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）认为，从发行人的角度来看，超募新政的出台可能使其陷入更深层次的利益博弈。

其一，如果发行人想要保持较为理想的发行价格，就必须减少新股发行数量，走“老股转让”的途径，但是，如果其他股东不同意转让老股的话，控股股东的股份可能会遭到稀释，从而减少对公司的控制权和话语权。大股东受制于控制权不得变更、股价跌破发行价不利于日后减持等诸多制约，真正需要老股减持的或许是那些急于套现的PE机构。

其二，如果走“老股转让”的路，由于企业利润分配只跟股权占比有关，跟新股发行规模没有关系，发行人特别是以财务投资者身份进入的机构或者个人投资者会存在发行较少比例新股的倾向，如何确定新股发行的比例也将成为一大博弈点。

其三，如果“老股转让”的路行不通，那就只能降低发行价格，而这同样会使发行人的利益受损。

超募资金下来了，减持套现风又起

拔出萝卜带出泥，此次“老股转让制”在消除此前备受市场诟病的高超募资金现象的同时，却又带来另一“高”，那就是股东高减持量。

IPO咨询机构前瞻投资顾问纵观1月份IPO重启首批获准发行的公司，统计发现，我武生物发行市盈率为39.31倍，老股减持占到发行总量的56.44%；安控股份发行市盈率为39.54倍，老股减持占到发行总量的63.15%；全通教育发行市盈率为51.37倍，老股减持占到发行总量70.55%；炬华科技发行市场盈率为33.17倍，老股减持量占到发行总量的78.47%；奥赛康发行市盈为67倍，老股减持占到发行总量的78.61%。

从中不难看出，与发行价一道不断走高的是各发行人老股东减持的股份数量，对应走低的是上市公司新股发行数量。旧版“三高”中的高发行价、高发行市盈率未变，股东超高量减持却正在替代以前超高募集资金。

一方面，根据新规则，发行价越高对应超募就越多，需要减持的老股数量也就越多；发行价越高，发行人股东方减持的意愿就越强烈，还能卖个好价钱，以前锁定期的限制，现在正好被超募老股减持突破了。特别是对于那些本身就是以财务投资者身份进入发行人股东系列的机构或个人，在发行人IPO期间高价、高市盈率一次性提前减持套现，不仅可以减少锁定期，还将减少高价发行后二级市场股价回落的风险。从目前首批发行公司已确定发行数量的48家情况来看，只有10家公司未发售老股，其他38家公司老股转让数量占发行总量的平均比例达到了38.3%。

另一方面，上市公司为了增加套现的比例，会不断压缩新股发行量，在募投项目资金需求不变的前提下，势必会抬高发行价格，这一限制“三高”中高额募资的规定，在实际操作中却又变相地推升了发行价。

前瞻投资顾问发现，“限制超募，老股转让”的新规本意是为了限制上市公司巨量融资、增加股票供给、打压高发行价，但现实中不但未起到平抑发行价作用，甚至变相推高了发行价，并为发行人股东高价减持套现提供了捷径。从另一个角度上看，以前高价发行引发上市公司成倍高超募，但超募资金至少还在上市公司账上，如今虽未超募，但资金却大比例被上市公司股东抽走，这或许是监管层没有料到的另一种结局。

亡羊补牢，管理层紧急干预

2014年1月10日，奥赛康发布公告称，考虑到该公司此次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中金公司出于审慎考虑，协商决定暂缓此次发行。发行价最高、老股减持最多的奥赛康暂缓发行，是本次新股发行重启以来首家暂缓发行的公司，这也意味着新政所带来的高价与高减持量情形已为监管层所关注。

2014年1月12日晚，证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，其中有一条规定是，新股发行价对应的市盈率如果高于同行业上市公司二级市场平均市盈率（市盈率选取标准为中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率），发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次。

根据这一规则，前瞻投资顾问分析认为，发行人如果硬要选择高市盈率发行，其发行周期将会延长，这或将促使发行人降低发行市盈率，而降低发行市盈率就会拉低发行价，在募投项目资金需求规模不变的前提下，势必提高新股发行比率，从而达到限制老股套现减持数量与金额的目的。