大众证券报独家采访前瞻投顾：老股减持取决于定价

IPO重启后的首轮发行上市暂告段落，除了仍处于暂缓发行状态的奥赛康、慈铭体检、太平洋石英、宏良股份等4股之外，目前挂牌的新股数为45只。如果以首批新股2013年12月31日招股算起，再到昨日岭南园林、登云股份、东易日盛这3只股披露中签号，市场的A股之旅才刚刚起步。面对短暂的新股发行真空期，《大众证券报》记者对此前的新股发行上市做出梳理，并独家采访了深圳市前瞻投资顾问有限公司IPO高级咨询顾问梅智勇，分享于此。

隔岸观火：老股减持取决于定价

《大众证券报》：老股减持政策出发点是增加首发上市流通量，促进买卖双方充分博弈，约束买方报高价，但是这也增加了套现冲动。尽管老股减持是为了解决超募问题，但实际上仍然出现新股超募的现象。您怎么看待这个现象?

前瞻投资顾问有限公司IPO高级咨询顾问/梅智勇：在新政之前，超募资金的主要决定因素是发行定价，定价越高，超募越多。在老股减持新政下，超募资金的主要决定因素变成了老股转让比率和发行定价。

在老股转让比率上，有“老股转让后，公司实际控制人不得发生变更”的硬指标，且过高的转让比率会引起监管层的干预;在发行定价上，《关于加强新股发行监管的措施》中规定“新股发行价对应的市盈率如果高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次”，这也意味着同行业二级市场平均盈率是发行定价的一个重要参考。

目前，并没有政策明确说不能超募，只要发行人老股转让比率与发行定价在监管层所能容忍的合理范围内，如果还存在少许超募是允许的，这从IPO重启以来首家老股减持后依然超募的绿盟科技成功发行中可以看出这一政策风向。

《大众证券报》：控股股东和非控股股东转老股有没有什么差别?对于非控股股东来说他们的持股黏性要求是什么样子的?

梅智勇：对于控股股东来说，其转让老股受制于公司的股权结构不得发生重大变化、实际控制人不得发生变更、股份稀释会减少对公司的控制权和话语权、股价跌破发行价不利于日后减持等诸多制约，而有些控股股东出于看好公司前景或对公司有感情等因素不愿转让。因此，控股股东转让老股时需要考虑的问题较多。

对于非控股股东来说，持有公司股权时间满36个月就可以转让，且他们的转让意愿一般来说是最强的，特别是对于那些本身就是以财务投资者身份进入发行人股东系列的机构或个人，在发行人IPO期间高价、高市盈率一次性提前减持套现，不仅可以减少锁定期，还将减少高价发行后二级市场股价回落的风险。对于非控股股东来说，其选择发行时退出还是继续持股以待日后更高价时减持取决于发行时其利益的满足程度，也可以说是发行定价的合理性与持有成本的考量。

《大众证券报》：以前发高价引发上市公司成倍高超募，但超募资金是在上市公司账上，现在在新规下虽未超募，但资金却大比例被上市公司股东拿走。未来要如何完善老股减持的规则?针对“新三高”应当如何解决?

梅智勇：老股减持是弥补新股发行数量不足的重要方式，在项目募集资金数额不变的前提下，老股减持的多少主要取决于发行定价，发行定价越高，老股减持相对越多，发行定价越低，需要减持的老股就越少，且从价值投资的本质来讲，股东更愿意日后以更高的价格来减持。因此，要想让老股转让发挥真正作用，就必须继续完善新股定价机制，并以成熟资本中的价值投资思想来引导新股发行。

加强惩罚力度 砍断利益链

《大众证券报》：大家最关心定价问题。如果说行业估值目前40倍，个股最终定在25倍，到底合适否?如果40倍是对的，定在25倍存不存在利益输送?新股定价规则怎么去完善?

梅智勇：现在的新股定价所受制的条条框框比以往更多，要考虑的问题也更多。新股估值虽说要参照行业平均估值，但也需考虑到具体发行细节，各发行人遇到的问题各有不同，不能单以行业估值来论其估值是否合理，当然，明显低于行业估值也说明一级市场估值要低于二级市场整体估值，未来在二级市场还是会得到相应调整。

在利益输送的问题上，低估值发行当然也逃脱不了得益输送的嫌疑。因为毕竟承销商有自身的得益诉求，其中介费用还是与发行总额正相关的。去年底中国证监会修订并发布的《证券发行与承销管理办法》引入了主承销商自主配售机制, 使得主承销商拥有在有效报价区间决定各家申报机构获得配股的数量。

如果发行价低，承销商自然愿意将配股权利分给熟悉的大客户。当然，如果承销商是本着诚信为本的理念，为增强与投资者关系，向自己关系好的客户多配售无可厚非，但如果配售原则模糊不清，就难逃利益输送的嫌疑。

在新股定价的问题上，证监会的初衷是想将定价的权利交给市场，由承销商和申购新股的投资者在市场博弈中形成合理价格，但在实际操作中由于承销商自主操作空间大、约束少，“利益价”、“人情价”乱生，一级市场定价与二级市场定价严重脱节。理想的市场定价应该是市场各个利益主体博弈的结果。因此，要完善定价机制，除了前面提到的让更多投资主体参与到定价中，增加利益主体，还应该明确利益主体在行使权利的时候应当承担的责任，并加大对违规操作的惩罚力度等。

《大众证券报》：为了遏制炒新，监管层对首日涨跌幅做出了严格规定，但也让我们看到了秒停秀的频繁出现。想要限制炒新，需要从哪些方面着手?

梅智勇：从秒停秀的深层次原因来看，主要有三个方面因素。首先是一级市场与二级市场的定价脱节，简单说就是发行价是由部分机构投资者在一级市场作出来的，而开盘价则是由全体投资者在二级市场作出的，二级市场上的定价反应才是全体市场的意见，也是最终交易定价。一级市场上的定价对二级市场没有指导作用，更别提什么约束作用，一级市场对新股估值的低估会在二级市场进行修复。

其次就是供应问题。在新的IPO配售机制下，新股资源更多地流向了网下配售的机构投资者，新股可成交的范围和规模都非常小，僧多粥少，抢购潮自然就导致了新股开盘后被“秒停”。

最后广大的个人投资者对上市公司没有完整的价值判断，盲目打新也是一个很重要的原因。因此，要想限制炒新，必须从这三个方面寻求对策，让更多的投资者参与到新股定价中来，改善新股配售机制使得新股分配更公开合理，增加投资者了解发行人的机会等等都是可以考虑的。

采访原文链接：http://dzb.dzzq.com.cn/show.html?id=66467&serialNo=20140215093838&name=a08.html