证券时报：新股发行政策微调 五大看点解读

3月21日下午，金融街19号富凯大厦一片繁忙，多条重磅消息从B座证监会新闻发布厅依次传出。证监会新闻发言人张晓军宣布了有关优先股试点办法、新股发行政策调整和创业板市场改革的三项新政。

针对此前部分原始股股东大量转让老股套现、网下投资者定价能力参差不齐等问题，证监会此次在完善新股发行改革的政策信息方面，对发行承销办法、老股转让规定、募集资金运用信息披露等进行了微调，从而保证了政策的连续性和稳定性。

为此，证券时报记者从中找出了五大看点，详解在注册制改革道路上，发行体制朝着市场化、法治化方向进行调整的深层要义，前瞻网分享在此：

看点1：老股转让数量受限促进市场自主博弈

奥赛康事件的出现，让老股转让制定的初衷大打折扣。此前，监管层推出老股转让，是想增加新上市公司可流通股数量，促进买卖双方博弈，约束买方高报价，缓解超募，但在还未完全市场化的中国资本市场体系下，实践过程仍存不尽合理之处。

“要通过市场化的手段方式，促进市场约束，以市场化的手段来促进买卖双方市场博弈。”证监会发行部相关责任人指出，老股转让规则要与市场接受程度挂钩。

为此，本次微调进一步优化老股转让制度，其中就老股转让数量进行了市场化限制，要求其不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。发行人、转让老股的股东和相关网下投资者之间不得存在财务资助等不当利益安排。

上述部门负责人指出，网下投资者认购有限售期并且自愿设定锁定期，这是成熟市场的普遍做法，通过市场化手段规范市场主体行为，并作出制度安排，让市场自主博弈是推进市场化改革的重点之一。

据国泰君安投资策略统计，首批上市的48家公司中有39家转让老股，转让金额总计111.13亿元，平均每家转让2.85亿元，老股转让数量平均占比41.2%，发行后老股东的持股比例普遍设在25%左右，符合证监会对发行后总股本4亿股以下的要求。

“这或许是证监会没有叫停老股转让的原因，老股转让是市场化改革的应有措施，调整规则让参与主体更加公平博弈是监管所需履行职责之一。”一家大型券商的部门负责人表示。

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏指出，对老股转让规则进一步优化是证监会在新股发行改革过程中，对此前存在技术漏洞进行的弥补及完善，这一举措是在正确权衡市场化发展、承受力与改革决心后，将监管层有形之手和市场无形之手结合的监管。

看点2：募资使用限制放宽企业灵活度提高

市场化改革还体现在募集资金使用限制放宽这一层面上，作为优化老股转让制度的第二种手段，证监会做出了“适当放宽募集资金使用限制，强化募集资金合理性的信披，新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等从严审核募集资金的合理性和必要性”这一调整。

这改变了以往募投资金的管理方式，不仅对募资使用限制有所放宽，也使得“超募”概念不复存在，把募投项目管理的主动权交还给了发行人和市场。

按照安排，目前的在审企业，在初审过程中，发行人需调整募资用途的，应履行相应法律程序；已通过发审会的，发行人原则上不得调整募资项目，但可根据募投项目实际投资情况、成本变化等因素合理调整募资需求量，并可将部分募集资金用于公司一般用途，但需在招股书中说明原因。

这属于预期内的政策调整，此前，证监会副主席姚刚就曾表示，关于超募资金此前的理解是比较窄的，现在看来企业在上市时除了固定资产投资外，还可补充部分流动资金，增加企业盈利性，同时，将募集资金和募投项目严格挂钩是不太合理的，应该更加宽松一些，老股转让问题也就不那么突出了。

值得注意的是，即便新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但证监会规定要根据多方面因素从严审核募资的合理性和必要性。那么，如何把握好合理性这个度，成为了市场关注焦点。

发行部相关负责人表示，对于是否合理，难有明确标杆，对于“合理性”的认定，对于每位市场参与人士而言，都有着自身理解，结合此前的审核经验看，也会遇到各种情况，“一刀切不是一个好的办法”。

“标尺虽不一致，但总能找到最大公约数，我们希望能尽可能贴近公约数。”上述负责人表示，市场各方，包括媒体可以充分监督发行部的审核过程和结果，遇到不合理情况及时告知。

看点3：90%回拨新规满足中小投资者需求

作为此次为数不多的新增条款之一，90%回拨新规成为亮点。

为进一步满足中小投资者的认购需求，新的《证券发行与承销管理办法》中增加了网下向网上回拨的档次，对网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨网上。

据统计，已经完成发行并上市的48只新股中，有44只启动回拨机制，占比91.67%；18只比例达20%，26只达到40%。48只新股实际网上发行量占比平均61.81%，网下发行量占比平均38.19%，网上是网下的1.61倍。

证监会新闻发言人张晓军表示，新增90%这一网下向网上回拨档次，主要是考虑到广大中小投资者的认购需求十分旺盛，进一步满足网上中小投资者需求。

北京一位券商分析师表示，我国个人投资者投资群体庞大，投资氛围浓厚，“僧多粥少”，回拨机制极易被触及，90%回拨新规加大了网上投资者的中签率，同时，机构网下配售的中签会降低。

富舜投资负责人指出，这对于中国这样一个典型的投资者弱于融资者，网上投资者弱于网下投资者的融资市场来讲，对明显处于弱势的群体加以保护，对强势方加强监管，市场才会趋于公平。

与此同时，网下配售进一步向具有公众性质的机构倾斜，在现行向公募和社保基金优先配售40%股票的基础上，要求发行人和承销商再安排一定比例的股票优先配售给保险资金和企业年金。

上述分析师指出，这有利于保持新股发行的稳定，向有公众性质的机构倾斜，有利于保护中小投资者的合法权益。

看点4：规范网下询价定价行为压缩寻租空间

在网下配售方面，此次新股政策微调规定，网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，张晓军指出，股票发行仍然是卖方市场，一二级市场差价客观存在，市场上具有较高素质、理性投资理念和较强定价能力的投资者还不是很多，某些投资者甚至还存在投机报价、串通报价、人情报价等情形，提高网下投资者定价能力，促进新股发行合理定价，是新股发行体制改革的长期任务，对1000万元市值的非限售股份要求，目的是为过滤掉一部分纯粹打新的投机者。

英大证券首席经济学家李大霄认为，这是本次政策完善方面的小亮点，只有加大打新及炒新者的风险，使之与二级市场风险一致，新股改革才有希望。

与此同时，证监会还要求非个人投资者应以机构为单位进行报价，防范同一机构不同产品梯次报价，博入围概率；证券业协会要细化网下投资者需要具有丰富的投资经验和定价能力等条件，对不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的列入“黑名单”并定期公布。

华西证券首席策略分析师曹雪锋指出，政策有针对性地压缩了网下配售等制度此前存在的寻租空间，一定程度上解决了投资者在配售过程中的负面情绪，对资本市场有一定积极作用。

对于“黑名单”制度，发行部相关负责人表示，那些不具备定价能力、未能审慎报价的、在询价过程中存在违规行为的网下投资者，将被在一定期间内禁止参与网下发行，此举旨在逐步推动形成高质量的网下投资者队伍。

“首轮48家新股上市，由于情况特殊，导致发行价较高，甚至一些机构滥用规则违反市场秩序，所以上市初期的监管是必要的。”上述负责人指出，打新、炒新现象仍然普遍存在，主要是由于市场供求不平衡导致的，日后将继续完善退市制度，通过市场化手段抑制炒新现象。

看点5：加强事中事后监管投资者保护贯穿始终

强化事中事后监管一直是新股发行改革过程的主基调，也始终贯穿在市场化改革和保护投资者这条主线之中。张晓军指出，市场化程度越高，监管就会越严。

具体体现以下几个方面：即对发行承销过程实施后发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的，责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理；建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度；在承销办法中进一步明确发行人和主承销商不得泄露询价和定价信息等。

这在此前新股发行改革过程中也有所体现，在首轮新股上市期间，证监会就曾加强首次公开发行股票过程监管，抽查询价、路演过程，并要求拟定发行市盈率偏高的发行人在申购前三周连续提示风险等。

“这体现出证监会作为市场监督机构在市场化改革中作用和角色的逐渐演变。”重阳投资负责人表示，监管后置并辅以严厉的违规行政惩罚措施，再以行业协会的自律约束进行补充，这些都是向注册制监管方式不断靠拢。