2012上半年度27家IPO企业被否原因解密

企业发行上市工作是个掺杂着多方博弈的系统工程。对于发行企业来说这个工程只有0分和100分的区别，企业能否顺利过会取决于多种因素，是多方博弈的最终结果。本文通过对2012年上半年发行政策的变化和拟发行企业被否的原因进行了概括性的分析，期求帮助拟上市企业降低过会被否的风险。

一、被否概况

根据前瞻投资顾问的数据统计，2012年上半年，发审委共计召开124次发审会，审核公司187家。其中154家企业首发获通过，占比82.35%；首发未通过企业27家，占比14.44%；其他表决6家（取消审核5家，暂缓表决1家），占比3.21%。

1、被否企业承销商情况

根据前瞻投资顾问的数据统计，2012年上半年中国A股被否IPO企业承销商有19家，在这19家被否承销商中，主要还是以平安、民生、新时代、招商、广发、华泰联合、海通等中大型券商为主。

2、被否企业区域分布情况

根据前瞻投资顾问的数据统计，被否企业中以广东省（被否8家企业）、江苏省（被否3家企业）、北京市（被否3家企业）为主，分别占被否企业总数的29.63%、11.11%、11.11%。

3、行业被否分布情况

被否企业的行业分布数量情况（单位：家）

根据前瞻数据统计显示：在2012年上半年A股被否IPO企业的行业分布统计分析当中，机械设备、光伏、医药这三个行业分别以占未过会行业总数的24%、16%、12%，位于被否企业行业的前三甲。 

二、洞悉冷暖 政策的变化

1、政策的延续

我国的发行审核制度为核准制。核准制下证监会关心的主要核心问题有以下三点：合规性审核、强制性信息披露和实质性判断，即：

A、合规性审核：主要包括主体资格、独立性、财务与会计以及募集资金使用等

B、强制性信息披露：是否及时、准确、完整、充分地披露信息

C、实质性判断：对公司发展前景以及投资价值进行实质性判断

在核准制下，企业共有三次跟证监会的沟通机会：

企业与证监会沟通的三次机会分析

企业在前两次沟通中应认真解决证监会给出的反馈意见，避免出现“带问题上会”的情况。同时在最后一次沟通中做好上会聆讯的准备工作，企业高管尤其是董事长要熟读招股说明书及其它申报材料，避免聆讯时回答内容与申报材料不符，前后矛盾，聆讯时回答问题要有针对性，既要避免过度紧张，照本宣科，也要避免夸夸其谈、信口开河。

2、政策的变化

2012年发审政策变化最大的是预披露政策的改革，证监会将IPO招股书申报稿预披露时间从之前的发审委会议召开5天前提至反馈意见落实后、初审会之前，调整后的预披露时间在发审会前1个月左右。

此政策对招股书作假的杀伤力比较大。因此企业面对新政时需要与中介机构一起严格把关招股书的内容，防止因信披时间的延长而导致过会风险的增加。

三、前车之鉴 被否原因归类

截至2012年6月30日，证监会共公布了27家上会企业被否原因的说明公告。作为官方权威解释，其典型性与代表性不容忽视，前瞻投资顾问认为，归纳起来，企业过会失败的问题主要集中在以下3个方面。

硬伤一：持续盈利能力问题

在官方公布的27家典型公司被否原因中，“持续盈利能力存在不确定性”堪称“头号杀手”，占了13家之多，占统计案例的48.15%。

持续盈利能力存疑主要表现在以下几个方面：

1、行业前景黯淡

比如：上半年集体失语的光伏行业在IPO方面则连遭重挫，先导稀材、上机数控、思可达、英杰电气四家公司先后被否，除了自身存在的各种经营问题外，行业前景不明朗也是主要因素之一。我国光伏产品绝大部分用于出口，其中6成销往欧洲。但自2010年四季度以来，受产能过剩、欧债危机、美国“双反”调查等多重因素影响，光伏行业陷入寒冬。

此外，江苏海四达主营业务是镍镉电池，然而镍镉电池的发展受环保的制约和新型电池取代的威胁，行业前景并不乐观。

2、毛利率低于同行

如：广东通宇通讯主营业务为移动通信系统中的通信天线及射频器件的研发、生产和销售。公司的毛利远低于行业平均水平，以射频器件为例，同行毛利率均在20-30%之间，而通宇通讯的射频器件毛利仅为13.80%。

3、库存过高VS变现能力过低

比如：截至2011年12月31日，海澜之家服饰股份有限公司存货总额为38.71亿，占总资产的56.94%。公司存货数量在2009-2011年呈逐年上升趋势，年均复合增长率达61.37%，与之对应的账面金额则分别占当年总资产的50.21%、44.41%、56.82%，其库存压力明显呈现逐年增长的势头。存货高企的同时，该公司的存货周转率仅0.77，即公司货物460多天才周转一次，销售变现能力太差，持续盈利能力让人很难判断。

4、客户构成过于分散VS过于集中

比如：安徽铜都阀门股份有限公司的客户太过分散，销售额在100万元以上的客户有109家之多，占其营收的30-50%。而其小型客户也并不固定，公司需要不断开发新客户方能确保盈利。

又如：雄帝科技股份有限公司的前两大客户销售收入比重高达56.73%，同时前两大客户存在着稳定性较差的隐忧。如第一大客户公安部，在2009年时并没有出现在其大客户名单中；而第二大客户国民技术，更是在2011年才突然出现。因此客户稳定性存在疑问。

硬伤二：募投项目前景难料

募投项目以往并不是审核的重点。但进入2011年下半年，募投项目前景问题成为新热点被独立出来，“不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》中第41条相关规定”开始频频成为企业过会被否的主要原因，

募投项目前景难料具体表现为生产类企业的募投项目产能消化能力不足和服务类企业的募投项目存在不确定性。

1、下游行业景气度不确定

比如：汉嘉设计公司是我国最大的民营建筑设计企业之一，主要从事建筑设计及其相关业务。2010年至今，国家出台了以《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》为标志的一系列房地产调控政策，对国内地产及相关行业产生了巨大的影响。在此背景下，该公司的发展前景难料。

又如：明源软件是专门为房地产开发企业提供核心业务管理软件、整体解决方案及技术服务的公司，如果地产调控持续，地产企业将缺乏资金进行信息化建设，这对以地产信息化建设项目为主的软件公司的未来经营业绩构成了巨大的风险。

2、产能消化困难

比如：湖南金大地新材料公司主营业务为利用当地资源丰富的石煤和石煤提钒后的选钒废渣等作为生产水泥的硅质材和混合材。根据招股书，此次募集资金投向主要是其他水泥副产品（五氧化二钒和白炭黑）。钒是一个比较小的行业，目前全球一年钒的产量就7万多吨，而中国有3万吨，3万吨里又主要是攀钢钒钛和承德钒钛处于垄断地位。而该公司主业是水泥，此次募集资金项目的产能扩张较大（五倍以上），公司产能消化问题凸显。

3、扩张与政策相悖

比如：亿邦制药主业是抗生素的制造，其募投项目产能扩大3倍，跟国家的抗生素使用政策格格不入。从2011年开始，卫生部推动的为期三年的抗感染药物临床应用专项整治工作，主要就是针对医院使用抗生素的种类和数量，未来抗感染类药物的使用趋势肯定是更加严格。因此该公司募投项目的前景并不乐观。

硬伤三：独立性不足

“独立性不足”由于其涉及面广，包括资产完整性、同业竞争、关联交易、业务依赖性等多个细分领域，一直是企业过会被否的“问题重灾区”。

1、关联交易披露不充分

以今年1月被否的西安环球印务为例，根据该公司经审计的会计报表附注显示，陕西天士力植物药业、安康北医大制药股份、安康禾烨麦迪森植物药业和陕西众鑫医药等4家公司（以下简称“陕西天士力等4家公司”）为公司的关联方，与公司的关联关系为“同受一个股东重大影响”。此外，公司控股股东陕药集团经审计的会计报表附注显示，西安德宝药用包装、西安杨森制药、西安海欣制药、西安正大制药和国药集团西北医药等5家公司（以下简称“西安德宝等5家公司”）均为纳入陕药集团合并报表范围的子企业。但该公司的招股说明书在“同业竞争和关联交易”一节中所披露的关联方中，并无陕西天士力等4家公司，对西安德宝等5家公司披露为“受陕药集团重大影响的企业”。发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十二条的规定不符。

2、同业竞争披露不充分

例如：3月份，广州白云电器设备股份有限公司首发申请被否，主要原因在于该公司与扬州白云电器设备有限公司在股权结构、人事任命上有着千丝万缕的联系，然而招股说明书没有披露。

3、独立性存疑

比如：万安智能的保荐机构是中信证券，然而其招股书显示金石投资是公司第四大股东，金石投资是中信证券的子公司，属于典型的券商直投+保荐模式。由于保荐人持有发行人股份后，与发行人利益完全一致，保荐人的客观公正性不复存在，所以这一模式备受市场诟病并且已被证监会叫停。

又如：明源软件也属于典型的直投+保荐。2010年7月8日，平安财智以现金方式增资突击入股，实际出资500万元，持有92.996万股，发行后占总股本1.74%。平安财智是平安证券的全资直投子公司。而本次公司上会的主要保荐承销商正是平安证券。

2012年上半年IPO被否企业原因列表（统计来源：前瞻投资顾问有限公司）