投资人与创业者的“对赌恩怨”

——探析国内首例对赌协议无效案及其对PE行业的影响

当企业不得不融资，而投资机构对企业的盈利前景又没有十足把握的时候，对赌条款就成了约束双方的力证。对赌能保护投资者的利益，但是企业如果不能控制它的“魔性”，投资者和企业家之间的纠纷就会源源不断。

海富与世恒的对赌纠纷

近期，业内炒的沸沸扬扬的苏州海富投资与甘肃世恒对赌协议争议案件被甘肃省高法宣判对赌条款无效。在二审中，甘肃高法指出《增资协议书》第七条第（二）项的内容（即：对赌条款），违反《公司法》第二十条第一款的强制性规范，属于海富公司滥用股东地位，为公司设定债务，损害了公司合法权益，并且违反《中外合资经营企业法》及《实施条例》关于合资企业利润分配的强制性规定，实为不分担公司任何经营风险，固定地获取巨额收益，属于“保底条款”,名为投资,实为借贷。

纵观双方前后两次对簿公堂，争议的焦点在于PE投入资本的对赌协议是否与《公司法》规定的股东收益共享、风险承担基本原则相抵触。在二审判决中，法院判决书也指出“海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险”。而此种安排符合《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定的情形，即：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。据此，二审法院将PE机构与被投资企业之间的业绩对赌协议，认定为借贷，而非投资，判定海富投资要求被投资方履行对赌协议的请求无效，双方仅按照借贷关系还本付息。

对赌合法么？ 

在二审法院作出判决后，PE界大为惊恐，原因在于目前国内业界普遍使用对赌条款来保证投资安全。事实上大部分创业板公司中都存在类似PE对赌协议，其中仅有小部分在上会前被清理，而大部分都在正式过会前的报批材料中隐瞒。比如在2008年，高盛向雷士照明投资3656万美元，双方签署了基于业绩的对赌协议，但是这个协议有点离奇。达到了业绩指标，高盛奖励的股份由所有老股东共享，如果业绩指标没达到，赔付给高盛的股份，则完全由雷士照明董事长吴长江独自承担。而作为雷士照明的老股东赛富基金不承担赌输时支付股份的代价，但赌赢了又可分享股份收益。

“对赌协议”是为了解决投资方对被投资企业信息掌握不全面而开发设计出来的一种调整工具。

按照风险投资的惯例，企业的B轮融资所设立的对赌条款，是创业者以及A轮投资人共同跟B轮投资人进行对赌：如果业绩目标超额完成，B轮投资人所奖励的股份，由A轮股东及创始人股东共享；如果业绩目标未实现，则由创始人股东与A轮股东共同向B轮投资人赔付股份。当然，A轮投资人也可以彻底不参与，让创始人与B轮投资人独立去签对赌；如果要参与的话，那在条款上就是应该是A轮投资人与创业者“风险共担、收益共享”，不应该签出只享收益不担风险的条款。雷士照明A、B轮融资，签有两份对赌，但是在雷士招股书中只是一笔带过了，未有详细披露对赌详情。按照国内的法律逻辑，权利义务不对等的条款，是被视作无效条款的，但雷士照明的对赌条款是在离岸签署的，不适用中国法律。吴长江自知条款不平等，仍然签署了协议，只有自己吃亏了。

在中国做PE，人情因素占比重非常大，综合考虑下，不少“对赌协议”的执行都不了了之，或私下解决对赌协议当中产生的支付问题。像前述海富与世恒案例中，双方对簿公堂，诉讼至最高法院，实属罕见。

此前监管层对对赌协议的态度也处于模棱两可状态，对于不影响股权稳定的对赌安排，证监会还是给予了认可。如沈阳新松机器人自动化股份有限公司在申请上市时即带着对赌协议，但该对赌协议仅涉及投资方对管理层的激励，并未引起股权不稳定，最终顺利过会。

事实上，对赌协议并非中国首创。“对赌协议”，即Valuation Adjustment Mechanism，是舶来品，直译过来就是“估值调整机制”，是为了解决投资方对被投资企业信息掌握不全面而开发设计出来的一种调整工具，旨在要求被投资企业的创始人对投资人做出一个承诺，在被投资企业提供的信息有重大瑕疵，或者其承诺的业绩指标未达成时，投资人有权对企业重新估值，或由创始人对投资人进行相应补偿。

对赌协议面面观

PE界人士普遍认为，对对赌协议的尊重，体现了对契约精神的尊重，并不违法公共利益，而且在国际上对赌协议也是普遍存在的现象。甘肃高法本次判决，可能导致以后私募股权基金花在尽职调查上的时间和金钱成本将大幅增加，对存疑企业也必尽量采取规避态度。这将使得私募股权投资的节奏大大放慢，对于追求利润的基金投资者和渴求资本的中小企业来说，都是一个糟糕的结果。但另一部分业内人士则对此表现出乐观态度，认为中国不是判例法国家，判例不被视为我国的正式法律渊源，之前的判决只是在以后的审判实践中具有参考作用，因此仍将本案作为个例对待。

但无论市场如何反映，监管层已提前通过各种非正式渠道表明了态度：曾签订过“对赌协议”并不影响企业上市，但企业在其报送相关审批材料之前必须清理掉所有的“对赌协议”。

笔者认为，随着法律界对对赌协议争议的持续，以及监管层态度的转变，投资界对对赌条款的应用必将进一步谨慎和细化。具体体现在:首先，目前国内部分一流PE机构，如君联资本、九鼎投资等，都明确表明不会因经济周期性波动原因而行使相关保障条款。即执行“以和为贵”的态度，避免与被投资企业正面冲突。其次，PE机构必须加大尽职调查强度,尤其是强化对企业家诚信的评估,减少信任风险。最后，PE机构在与被投资企业签订投资协议的时候必须谨慎措辞,尽量避免“优先利润分配”等与《公司法》“同股同权”原则相违背的说法。

本文作者王飞，系前瞻投顾项目三部IPO项目经理