中小企私募债遭遇PE冷眼

随着私募债市场的不断发展，发行募集机制的规范化、投资者保护机制和违约处理程序等进一步的健全和完善，我国中小企业私募债券市场将逐渐成熟和壮大。

2012年5月22日晚，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《中小企业私募债券试点办法》，从而正式启动我国的中小企业私募债券（以下简称私募债）的试点工作。

同时《试点办法》还提出在上交所上市的中小企业私募债，可在上交所固定收益电子平台进行转让；在深交所上市的可在深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让。

由于私募债的发行主体为非上市的中小微型企业，且发行采用备案制的审核方式，发行门槛相对较低，审批速度快，自试点启动以来，已有多家中小企业通过申请备案，并陆续上市发行。不过，自我国私募债试点推出以来，PE机构真正参与其中的却很少，大多数机构都还处于观望阶段。

私募债并非垃圾债

在中小企业私募债6月份完成第一波发行后，中国证券业协会制定了《尽职调查指引》，并对外征求意见，明文规范券商在私募债中的尽职调查工作，紧接着7月24日，证监会在上海主办私募债培训会议，担保措施已成为私募债备案的必要条件。可见试点初期的私募债，并没有阔步迈出高风险高收益的步伐，而是在尽量避免违约风险。目前，在沪深交易所备案的中小企业私募债，均有不同程度的担保措施，一些私募债评级甚至达到AA+的标准。据统计，目前仅有11%的PE/ VC机构认为我国的私募债是“中国版垃圾债券”，可见大部分机构并不认为目前私募债具备“垃圾债券”的特点。因此，实践中的中国版私募债更像投资级债券，而不是投机级或者垃圾级债券。

投资范围受限

根据《中小企业私募债券试点办法》产品设计相关规定，私募债券可以设置附认股权或者可转股条款，但是应当符合法律法规以及证监会有关非上市公众公司管理的规定。这给PE机构参与中小企业私募打开了大门，但是由于PE自身基金协议中并没有约定可以投资债券品种，导致不少PE机构暂时都不能真正参与，就使得上述便利之门在实际操作中无法实施，除非修改基金协议对投资范围进行调整。

收益率不高

根据《中小企业私募债券业务试点办法》规定，私募债发行利率不得高于同期银行贷款基准利率的3倍。照此计算，3年期私募债利率最高可达到19.2%，而目前已发行的中小企业私募债利率大大低于市场预期水平。目前，在已发行的私募债中，所有私募债的发行票面加权平均利率仅为9.4%，发行利率超过10%的只有寥寥数家，大多数都在10%以下，其中上交所发行的私募债票面利率区间在7%-11%之间，深交所的私募债发行利率区间为8%-13.5%。据统计，七成以上的PE机构更愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。2010年至2012年第一季度，A股市场共有38家PE/VC机构对59个通过IPO方式上市的被投企业进行了减持，平均内部收益率达到71.90%，对比IPO减持回报，低于12.5%的票面利率的私募债实在难以吸引PE/VC机构。

从目前备案获受理的中小企业私募债发行企业来看，涵盖了电子信息服务、节能服务、文化传媒等，所属行业不少都属于证券市场支持的新兴行业，且前几期发债企业的资质都还不错，企业出现业绩不理想或者偿付问题等触发债转股的可能性都不大，在发债时也基本没有安排债转股条款，因此短时间内PE/VC机构冀望通过债转股实现高收益的机会也就比较小，从而导致PE/VC机构的积极性不高。

发行规模小

由于我国的私募债正处于试点阶段，试点范围目前只包括北京、上海、天津、广东、江苏、浙江、湖北和重庆等主要地区，并且主要投资者为银行、证券、保险、信托和基金等机构，PE/VC机构的可投资规模较小。而从目前的发行量来看，企业的发行规模也普遍较小，发行规模基本都保持在1000万到2.5亿元间，期限是1到3年，与传统企业债券相比，处于起步阶段的私募债还很难达到完善投资组合或提高杠杆的作用，因此，PE/VC机构还缺乏积极的投资意愿。

流动性差

由于中小企业私募债采用非公开发行方式，不能公开挂牌转让，且单只私募债券发行、转让及持有账户合计限定不超过200个账户，其流动性相对较差，这就需要一定的流动性利差补偿，并在买入前需要对发债主体进行详细了解，一般适合于流动性要求不高的投资者，从而导致PE机构参与者较少。

中小企业私募债的未来

总体来看，目前由于我国中小企业私募债正处于试点阶段，其发行约束机制正在不断的健全和完善中。因此，中小企业私募债的发行对中国PE/VC行业投资方式的影响也比较有限，在目前来看很难产生较大的实质性影响。

从短期来看，由于发行主体为非上市的中小微企业，跟上市企业相比，其财务状况和信用资质都要弱些，在加上目前私募债发行企业尚存在信息披露不完善、收益率走低的情况。因此，试点阶段的发行量不会有太大的增长，供应量也未必会在短期内有特别快速的增长，相对于传统企业债券市场数万亿元的存量微乎其微，还不足以分流债券基金。而且在试点初期，资质相对较好的企业将成为主要发行人，其经营状况相对良好，出现违约的概率也相对较低。 

从中长期看，随着中小企业私募债度过试点阶段，私募债的发行量也会逐渐增加，发行规模的持续扩大和市场化的运作将带动更多的中小微型企业参与，但同时也会导致发行企业整体资质或有所下降，整体违约风险也将逐渐显露。这就要求投资团队的信用体系及风险管理的成熟和健全。此外，随着私募债市场发行机制的不断健全和完善，企业的发行票面利率也必将有所升高，而发行利率的升高和发行规模的不断增长，都将逐渐吸引更多的PE/ VC机构选择投资中小企业私募债。

从长远来看，中小企业私募债能否真正脱离各类隐性“担保”，是我国私募债市场是否成熟的关键，投资者希望能够购买更多的高收益品种，而企业则希望更低的融资成本，银行间债市与交易所债市的相融相通的步伐也尚待于进一步加快，因此，随着私募债市场的不断发展，发行募集机制的规范化、投资者保护机制和违约处理程序等还需在探索中进一步得到健全和完善，并不断推动我国中小企业私募债券市场的成熟和壮大。

本文作者，易伟，系前瞻投顾项目六部IPO项目经理