IPO暂停反成PE并购退出催化剂

（《资本前瞻》记者 肖青）今年以来，国内资本市场并购频频：4月16日，方圆支承拟以人民币3720万元收购惊天液压11.76%的股权；5月6日，ST澄海发布公告，拟以定增方式购买上海中技桩业股份有限公司92.99%的股份；5月27日，恒顺电气拟收购沧州重工100%股权；5月28日，荣之联计划通过非公开发行股票方式购买车网互联75%股权的预案……

与此同时，跨国并购案中，也不乏知名企业的身影：双汇收购美国史密斯菲尔德公司、蒙牛收购雅士利、森马收购GXG……

不难发现，上述所列被并购的对象，包括惊天液压、中技桩业、沧州重工、车网互联，都曾试图IPO，却在持续半年的大型财务核查行动中不幸败北，不得不撤出IPO候审队列的企业。如今，通过并购的方式，它们曲线完成了上市之梦。

前瞻投顾认为，这股并购热潮，源于IPO超过半年的实质性暂停而造成的PE&VC退出渠道受阻。事实上，在艰难求生的情境下，由PE&VC主导的这波并购热潮早已暗潮汹涌：根据市场公开数据，今年以来A股并购案已接近2000起，甚至连证监会也对并购格外重视，将其作为今年首期保荐代表人培训的主题。

IPO暂停成为PE转型契机

据CMIC数据统计，截至2013年6月21日，共有268家企业终止审查，其中主板及中小板135家，创业板134家。这些企业共涉及VC/PE机构176家，这意味着，目前已有176家投资机构被套牢，他们被迫寻求其他的退出路径，而并购被认为是理想之举。

在IPO咨询机构前瞻投顾看来，即使IPO不暂停，PE的退出难度也会逐步受到限制，因为在成熟的PE市场，IPO并不是主要的退出渠道，比如美国，80%的PE投资通过并购出售退出，只有20%通过IPO退出。这反映的是国内投资市场的不成熟。

为什么以前国内并购退出难于IPO退出，因为在一个典型的杠杆收购中，收购方自有资金、夹层融资、银行贷款，是三个典型的资金来源，一般比例在25%、25%、50%，但是，在中国特有的经济环境中，夹层融资和银行贷款，企业基本难以获得。所以，单纯依靠收购方的自有资金，加大了并购难度。而彼时，创业板的开闸，令IPO数量和规模呈现井喷式扩张，对于PE机构们来说，IPO退出渠道自然要比并购出售退出更容易。

而今年IPO的暂停，在一定程度上阻隔了PE的退出渠道，这个时候，并购出售自然成为PE绝境谋生中的一个不错的选择。近期A股市场发生的几起并购事件，则进一步鼓舞了PE向并购领域发展的信心。

北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩也认为，Pre-IPO模式本质是一种“赌”企业上市的投资，即使在正常环境下，也难以为继，在目前IPO暂停的情况下，只能是更快地被淘汰。

因为在Pre-IPO模式下，一家投资标的会经过券商、律所、会所等一系列中介机构的考量，企业的经营实力是得到业界同行普遍认可的，尽职调查也是全面而系统的，这让PE机构进入的风险压力较小，导致他们的投资判断能力及对项目的关注度，得不到有效提升。而且，pre-IPO模式不需要PE具备增值服务能力，坐等企业上市即可获得投资收益，一定程度上培养了PE的惰性。

前瞻投顾认为，从这个角度来看，此次IPO的暂停恰好成为国内PE市场反思和转型的契机。

并购将成为PE主流的退出方式

对于PE来说，除了募集资金的难题，如何开拓退出渠道一直都是绕不过去的坎。

根据全国人大调研结果，截至2012年8月，全国共有5011家私募股权投资机构。即便按保守估算，1家PE机构只管理1只PE基金，1只PE基金平均1年只投资2家企业，则投资企业数在1万家左右。这些PE基金，绝大部分都选择IPO退出方式，甚少选择并购。

而实际上，并购退出与IPO退出同为PE退出的主要渠道，它是指VC/PE机构投资标的企业后，通过其他企业对标的企业收购而实现的退出方式。与IPO退出相比，并购退出时间相对短一些，交易完成后即可实现退出，并且对企业的发展规模、财务业绩连续表现、企业类型等方面则无特别限制。在资本市场低迷时期，并购退出的优势尤其明显。

然而，公开数据显示，2011年前11个月份我国PE退出的案例达到123例，其中通过IPO退出的数量达到111例，占到PE退出总数的90%。而通过并购退出的只有6例，只占不到5%。这是中国PE的典型特征，与美国80年代初期很像。但前瞻投顾看来，在未来，中国PE退出的方式一定会发生重大改变。

为什么这么说呢？前瞻投顾基于两点考虑。第一，国内IPO数量和规模已经在减速。目前IPO排队等待上市的企业有近700家，如果按照前两年的年均发行数量初步估算，在每年消化200家的情况下，还需3-4年才能消化完。一个企业现在报会的话，则需要几年之后才有机会，这会影响PE的退出速度，甚至影响PE在新项目上的选择标准和考量因素。

第二，A股市盈率正逐年下滑。前瞻投顾发布的《2012年中国IPO市场深度分析》系列报告显示，2012年创业板发行的平均市盈率为33.58倍，与2010年的68.50倍、2011年的49.67倍相比，已经呈现大幅下降的趋势，同时2012 年中小板发行的平均市盈率也仅为28.71 倍。PE机构除了关注退出的渠道是否畅达，更关注退出收益，而往往，后者才是PE退出的重要考虑因素。如果PE还把IPO作为主要退出通道的话，可能会面临重大的挑战。

在今年6月19 -20日召开的2013年首期保荐代表人培训班中，并购是其惟一的主题。与以前的培训相比，此次培训内容发生了较大的变化，不难看出证监会对并购的重视程度。可以预计的是，并购市场有望与IPO市场并驾齐驱，成为未来资本市场的重头戏。