IPO重启首例被否案 康新设计成长性存疑

证监会4月30日公布的审核结果显示，康新（中国）设计工程股份有限公司（首发）未通过。这是自2012年10月10日证监会重庆燃气集团和深圳崇达电路技术股份后，首个被证监会否决的拟IPO企业。

而且，4月30日是IPO发审会重新启动后的第一次会议，审核了4家公司，3家过会，1家被否，首批过会率为75%。

但截至目前，证监会官方并未就康新设计工程IPO被否的原因进行公示。

IPO咨询机构前瞻投资顾问发现，康新（中国）设计工程股份有限公司早于2012年06月15日就进行了预披露，但当时的招股材料显示，公司拟登陆的是深交所主板。2014年4月20日公司再次报送预披露材料，第二天，也就是4月21日，证监会就对其进行了预披露公示，公示时间不到10天，就被推上了发审会。

同时，该公司由中国中投证券负责保荐承销，原本拟登陆的是深交所，此次临时将上市地变更为上交所，成为上会的首家“转板”公司。主板与中小板的上市条件完全相同，不过作为第一家转板公司，存在先试风险。IPO被否，康新设计欲速则不达。

首发被否之后，如果再次申请IPO，需要在不予核准决定作出之日起6个月之后，才能再次向证监会提交申请文件。若公司对审核结果不服，可以申请行政复议或起诉。

市场竞争激烈  经营风险大

招股书显示，康新设计所处的行业为公共建筑装饰行业。业务主要为办公空间、精品店等商业空间、医疗场所等公共建筑领域的装饰设计与施工，主要针对公共建筑装饰细分市场中的高端客户。

对于公司的经营风险，康新设计在招股材料中表述道：“在2008年国际金融危机给世界经济带来巨大冲击期间，由于‘四万亿’投资政策及城市化建设进程等因素影响，公共建筑装饰行业整体并未因此放缓发展的步伐，但高端装饰领域受到跨国公司投资收缩和高端奢侈品牌扩张放缓的影响较大。若在未来世界经济陷入进一步低迷，使得公司外资客户在华投资规划受到波及，其未来的业务存在可能受该等因素进一步影响的风险。”

公司的业务主要为办公空间、精品店等商业空间、医疗场所等公共建筑领域的装饰设计与施工，主要针对公共装饰装饰细分市场中的高端客户。而前瞻投资顾问认为，国内从事公共建筑装饰行业的同类型企业众多，康新设计所在市场的竞争是十分激烈的。而且，更为重要的是，相当一批具有较强实力的同行业公司，前期已经通过成功的资本运作，进一步强化了竞争优势，尤其是在人员储备、资金实力、项目承接和实施能力、商业道具供给能力等方面，拥有比康新设计更为领先的优势。这一点，使得康新设计在公共建筑装饰行业高端市场面临更多更大的市场挑战。

此外，由于全球经济陷入低谷而中国经济仍保持稳步增长，作为全球经济的持续热点，中国巨大的市场需求将吸引更多的国外公共建筑装饰设计企业通过各种形式进入中国，与国内企业展开激烈竞争。因此公司将面临一定的市场竞争风险。

业务结构被指不合理

早在2012年首次披露招股材料时，就有媒体质疑康新设计的业务结构的不合理性：设计仅占极小的一部分，该公司最主要的业务还是施工和统包。2012年发布的招股书显示，2009-2011年，施工业务分别占69.92%、76.02%和66.72%，统包业务分别占27.68%、18.24%和27.59%，设计业务分别仅占1.81%、1.74%和4.51%。

在最近更新的招股材料中，这一问题不仅没有得到解决，三个业务的营收占比悬殊更大。2011-2013年，施工业务在收入结构中分别占66.72%、49.71%和54.26%，统包业务分别占27.59%、42.71%和35.91%，设计业务分别仅占4.51%、2.33%和2.11%。在工程领域，设计业务的毛利率是要远远高于施工和统包业务的，而康新设计轻设计、重统包和施工的财务数据，不禁给公司的持续盈利能力增加了的疑问。

毛利率明显高于同行

公司早前发布的招股材料显示，2009年、2010年和2011年的毛利率分别是27.78%、22.21%、27.62%，而2011年同行业的金螳螂、洪涛股份、亚夏股份、广田股份的毛利率则分别是17.05%、15.92%、16.22%、14.44%，而行业平均值是15.91%。

在今年最新披露的招股材料，前瞻投资顾问又发现，2011 年度、2012 年度及2013 年度，该公司的毛利率分别为27.62%、24.82%和26.62%，仍然保持高水平。

对此，市场人士有分析称，康新设计是业内少数不通过外包的劳务派遣公司使用施工人员，而通过自身招聘的方式管理和培训人员的建筑施工企业，在项目实施过程当中也是不转包、不挂靠的经营模式，杜绝质量安全控制和成本隐患，且客户多为高端市场的外资客户，如CHANEL、PRADA、微软、黑石等等，因此毛利率较高。

但是，前瞻投资顾问认为，由于国内经济的结构性调整，世界经济陷入进一步低迷，未来高端市场整体毛利率水平有可能呈下降趋势，出现毛利率下降的风险，对公司的盈利性造成影响。

财务风险不可小觑

从招股说明书来看，2009年末、2010年末及2011年末，康新设计的应收账款分别为6809.63万元、10850.86万元和11499.14万元，占公司流动资产的比例分别为25.48%、34.60%和28.40%，2012年应收账款达到1.7亿元高点，次年回落至1.5亿元。

同时，媒体还披露称，由于工程履约保证金、保函保证金、垫资款产生的占用资金压力以及部分工程项目应收账款占用资金的压力，康新设计目前正面临运营资金不足的风险。

不过，康新设计在招股书中表示：“本公司应收账款比例较高是由公司所处行业的特点决定的，公司一般根据业主资质、信誉及合作情况，在施工合同中约定长度30-120天的信用期。”

但无论怎样，对于一家装饰工程企业，现金流是保证企业稳健运营的重要因素之一，潜在的财务风险，对企业的持续成长恐构成一定的威胁。