阿里巴巴无惧VIE风险 选定纽交所IPO

6月27日，阿里巴巴集团向美国证券交易委员会（SEC）更新了招股书文件。文件显示，阿里巴巴计划在纽约证券交易所（NYSE）实施IPO，股票交易代码为“BABA”。

路透社报道称，预计阿里今年夏季即将展开的IPO，将成为美国规模最大的一次科技IPO，其规模将超过2012年社交网站Facebook 150亿美元的融资规模。与此同时，阿里巴巴将成为迄今为止赴美上市的中国企业中规模最大的一家公司。据悉，阿里当前估值超过了2000亿美元。

纳斯达克、港交所痛失阿里“年度IPO”

IPO咨询机构前瞻投资顾问(主要为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究)发现，为了争夺阿里巴巴这只“年度IPO”，各个交易所，甚至投行之间，均陷入一片混战。马云早前曾一直犹豫是选择香港还是美国上市，这让整个资本市场躁动不安。

事实上，无论在美国还是香港，资本市场对阿里巴巴高达千亿美元的估值基本已经达成共识，长达半年的预热也让投资者翘首以盼。如今，马云终于敲定了美国纽交所，对于竞争对手——纳斯达克、港交所这两大交易，无疑是一个巨大的打击。

今年上半年，纽交所迎来自2011年以来的最繁忙时期，今年上半年其所承接的美国IPO市场融资规模达到198亿美元、占比61%，从而领先纳斯达克。尽管纳斯达克错过了阿里IPO交易，但今年赢得了包括微博、京东以及GoPro的IPO交易。

同样，阿里巴巴当初的上市首选地——港交所，似乎也对当初以“公司治理结构不合要求”为由放弃阿里巴巴IPO交易的行为相当后悔，考虑调整IPO规则。

中国香港特区政府的一个顾问委员会6月18日提议称，特区政府应对企业IPO上市规则进行调整，采用新的股权和管理结构，以便允许拥有各种不同法律架构的公司在香港市场上挂牌。

该委员会认为，特区政府应对“一股一票”的概念加以重新考虑，面向“来自于世界各个角落的高质量公司”开放其IPO市场。该委员会称，香港特区政府应“不断地对某些市场基本要素进行审查评估”。

美国提出VIE风险警告阿里被点名

就在全球资本市场为阿里巴巴这个“年度IPO”而躁动不安的时候，6月20日，美中经济安全审查委员会发布报告称，美国投资者在投资类似阿里巴巴集团这样使用VIE（可变利益实体）结构的中国互联网公司时面临“重大风险”。

继百度、微博等中国互联网公司之后，阿里巴巴也将使用VIE结构赴美上市。报告称，这些公司通常在开曼群岛等避税天堂注册，从而绕过中国对外资进入企业的限制，但同时也因为法律复杂性让投资者承担风险。

报告称，随着互联网巨头阿里巴巴、百度、微博成为“中国的亚马逊”、“中国的谷歌”、“中国的Twit-ter”，毫不知情的美国投资者因购买这些VIE结构企业股票所承受的风险正在增大。

该委员会提出，美国应该督促中国采取措施降低VIE结构的风险，包括取消在中国互联网业务上的限制，让金融市场自由化、澄清VIE结构的法律地位等。

对此，IPO咨询机构前瞻投资顾问分析认为，阿里巴巴集团使用VIE结构，被指出存在“重大风险”，无疑对阿里的发行路演及后续的股价走势，提出巨大挑战。但是，就在风险警告提出不到一周的6月27日，阿里巴巴集团敲定了纽约证券交易所为目标，股票交易代码为“BABA”，可见，马云无惧美国风险警告，坚定执行筹谋已久的IPO大计。

互联网公司被迫境外IPO  A股逐渐开放

过去十年，互联网行业发展迅猛，产生了腾讯、百度、网易、奇虎等诸多巨头，其中腾讯市值已经突破1万亿港元。但是，这些互联网巨头都有一个共同的特点，就是它们均未在A股市场上市。

阿里巴巴在IPO招股说明书上称：“尽管在阿里巴巴在中国上市不符合目前中华人民共和国法律、法规，但未来我们可能在中国上市。”

可见，阿里巴巴最开始是有在A股上市的欲望，然而却被无情拒绝了。那么到底是哪些问题阻止了阿里巴巴A股上市呢？

前瞻投资顾问认为，这要牵涉到我国对外资所有权的控制行为。尽管在我国大部分制造业是可以向外资开放的，但是以金融和互联网主导的服务业却被严格监管。中国互联网公司的多数所有权不能被外资控制。

通过可变利益实体（VIE），公司可以规避这一政策限制。所谓VIE，是指通过一系列合同，将一个公司的经济效益传递给第三方。日本软银集团和美国雅虎公司正是通过这种结构持有阿里巴巴实行有效的“多数所有权”。

对限制行业内的中国公司，VIE成功帮助他们吸引了境外资本。包括百度、腾讯、优酷和搜狐在内的多家中国互联网公司都采用了VIE的结构。这些公司的共同点是，他们都选择在海外（包括香港）上市。

然而，VIE结构虽然能够绕过外资所有权的限制，却不能满足国内IPO的监管。阿里巴巴如果选择在A股沪市上市，VIE所有权安排必须废除，而软银和雅虎则需要剥离部分股权。即便软银和雅虎愿意剥离，雅虎和软银出售的股份很可能超过国内市场所能承受的极限。相比之下，能获取全球资本的纽约或香港市场，显然更有吸引力。

在众多互联网巨头纷纷流失境外之后，如何留住国内优质互联网企业，让A股投资者分享其“成长盛宴”，也逐渐成为国内监管层研究的重要课题之一。

今年5月19日，证监会明确表示“研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

前瞻投资顾问认为，盈利门槛是互联网公司弃A股选择境外IPO的主要原因之一，一旦国内监管层把这个门槛放低，会有很多互联网及高新技术企业考虑在境内上市，这也会对我国创投企业产生极大影响，从而带动整个资本与互联网产业的双向成长。

当然，估值体系、监管风格等，也是A股目前与互联网公司格格不入的原因，若要打通A股与互联网公司的通道，需要进行的战略调整还是比较大的。但A股逐步放宽准入门槛已经是大势所趋，不久的将来，A股将迎来优质互联网公司的IPO热潮。

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