2012年3-4月企业IPO被否原因解析

汉嘉设计：高估项目效益经不起逻辑推敲

发行人主要从事建筑设计及其相关业务，根据客户的要求完成建筑工程相关的规划、建筑、室内外装饰、园林景观、市政、智能化、幕墙、泛光照明、岩土工程等全程化设计服务。

招股书出错“硬伤”被媒体曝出

招股书签署日期在2011 年11月29日，但招股书中定于2012年第一次临时股东大会审议通过的关于发行后股利分配政策的《公司章程(草案)》竟然已经签署。保荐人的不严谨导致了该份招股书上演“穿越”事件，被多家媒体曝出后迅速成为业界的焦点与坊间的笑谈。

公司募投项目前景堪忧

汉嘉此次上市计划募集资金26813.3万元，其中的“设计总包模式下专业化发展项目”，静态投资回收期为3.11年，这意味着该项目将在未来3.11年期间获得总计6000万元净利润，大致约等于最近三年合计产生净利润5787.78 万元。

从该项目预计实现收益测算中可知，实施后第一年将实现4150万元收入，随后两年预计实现收入金额分别为8415万元和11025万元。即便我们假定这些预计收入，在逐渐萧条的房地产建设行业背景下全部能够实现，参考该公司目前设计类业务31.07%的毛利率水平，实施后三年合计产生毛利额 7329.41万元。

在不考虑发生的直接销售费用和管理费用条件下，仅将在这三年中按照募投项目实施计划所需费用类支出，包括2800万元人才引进费用和装修及办公家具购置费621万元计入利润减项后，对应三年实现税前利润合计3908.41万元，再扣除了25%企业所得税后对应税后净利润金额仅剩下2931.31万元，相比“静态投资回收期为3.11年”条件下所需三年净利润大致合计金额5787.78万元少了2856.47万元，仅相当于后者的50.65%。

由此可见，该项目存在高估预计效益的问题，公司“静态投资回收期为3.11年”经不起数据逻辑推敲。

关联交易横生 涉嫌利润操纵

根据招股说明书“发行人主要客户情况”部分的信息披露，2008年到2010年各年度的第一大客户均为关联方，其中2010年从“同一控制人”下关联公司成都汉嘉房地产开发有限公司获得工程施工收入5398.88万元，占当年该类型营业收入总额6483.77万元的83.27%。如果算上来自于其他关联方的施工类收入，将占该类型收入总额的90.36%，可以认定正是关联交易支撑起了汉嘉设计工程施工类业务线。

耐人寻味的是，根据招股说明书经常性关联交易信息披露，工程施工类业务2010年总共实现毛利额为378.32万元，其中源自关联方的毛利额为 478.55万元，毛利率为14.9%，同时源自非关联方业务实现毛利额为-100.23万元，毛利率为-58.59%。这意味着汉嘉设计工程施工类业务，在以非关联方为代表的公平市场条件下处于严重亏损状态，恰是因为有了来自于数家关联方高利润业务的“保驾护航”，才确保工程施工业务线不至于成为汉嘉设计总体盈利的“累赘”，并在2010年贡献了378.32万元毛利，约占当年实现税前利润总额6268.91万元的6.03%。

关键之处在于，通过关联方业务和非关联方业务盈利情况的对比不难看出，毛利率巨大落差的背后势必存在着关联方业务定价不合理的问题，存在由关联方向发行人进行利益输送、进而扮靓发行人业绩的利润操纵行为。