摩根大通：下一轮危机将面临50年未见的闪电崩盘和社会动荡

严重的股票抛售突然被以闪电般的速度引发了;各国央行采取前所未有的行动支撑资产价格;半个世纪以来美国都没有发生过的社会动荡。

这就是摩根大通(J.P. Morgan Chase)首席投资官科洛诺维奇(Marko Kolanovic)对下一场金融危机的设想。

根据Kolanovic周二发给该行客户的一份报告，过去10年改变市场的力量，即电脑化交易和被动投资的兴起，正在为当前牛市结束后可能出现的剧烈波动创造条件。

他的报告是一份长达168页的超长报告的一部分。这份报告是为2008年金融危机10周年撰写的，报告的观点来自该行48位分析师和经济学家。

现年43岁、拥有理论物理学博士学位的分析师科拉诺维奇(Kolanovic)，在解释、偶尔预测以算法为主导的新型股市将如何运行方面，越来越出名。

从某种程度上说，当前的牛市是现代史上持续时间最长的牛市，其特点是长时间的平静，其间不时出现被称为闪电崩盘的抛盘。

“它们的资产价值急剧下降，市场波动性急剧上升。”该行宏观定量和衍生品研究全球主管Kolanovic在最近的一次采访中说。

但这些闪电崩盘发生在美国经济扩张的背景下。他说，新市场还没有在经济衰退的阵痛中经受过考验。

Kolanovic表示，"如果在周期结束时出现由流动性驱动的大幅抛售，甚至可能导致了周期结束，那麽我认为资产价格可能会出现更明显的回调，而市场波动性的增加可能更显著。"

报告中表示，自上世纪80年代中期以来，全球化、放松管制、创新和波动性下降等四大长期因素逐渐形成，最终形成了一个难以察觉的脆弱体系。自2008年以来，市场又有这些变化：

全球债务已经膨胀

自2007年以来，全球主权债务与GDP之比激增了26个百分点。在发达市场(DM)中，债务占gdp的比例大幅上升了约41个百分点，而新兴市场的增幅为12个百分点。

由于财政赤字仍相对较高，没有迹象表明在可预见的未来债务水平会下降。

德国马克的财政借贷占国内生产总值的比例大幅下降了8个百分点，2009年降至二战后的近9%的低点。

尽管全球财政赤字从2009年7.3%的峰值大幅下降，但仍高达GDP的2.9%。在美国,到2019年底，财政赤字预计将达到GDP的5.4%。

房地产泡沫

在危机爆发前的几年里，美联储大幅收紧了货币政策，在2004年至2006年期间将利率提高了425个基点。

与此同时，美国家庭资产负债表上的抵押贷款信贷增长了近45%。证券化产品市场正在蓬勃发展，尤其是非代理住宅抵押贷款。发行量从2000年的1250亿美元上升到2005-2006年的每年1万亿美元。

特别的贷款人关注较弱的借款人(次级和次优级A)，并得到了强劲的投资者需求。

中央银行资产负债表

在过去的十年里，主要的中央银行已经购买了数万亿美元的债券，以保证经济恢复健康。

在量化宽松期间，美联储收购了美国国债和抵押贷款支持证券，资产负债表一度达到4.5万亿美元。

去年，美联储开始允许部分持有的债券到期以缩减其投资组合，目前每月的规模约为400亿美元。

摩根大通的研究预计，美联储资产负债表的收缩将在2021年前完成，规模将降至3万亿美元，但美国国债持有量最终将超过当前水平，成为其长期庞大资产负债表的主要资产。

在美国之外，欧洲央行(ecb)的资产负债表将在2019年开始收缩，但日本央行(boj)的资产负债表扩张可能还会持续一段时间。

债务与收入之比

银行和主权国家并不是唯一在危机前增加债务的国家;家庭也是如此——主要是以抵押贷款的形式。

2007年，美国家庭债务是个人收入的1.3倍，在大衰退期间崩溃。以美元计算，美国家庭债务仍在攀升。

但如果把通货膨胀、人口增长和收入等因素考虑在内，情况就完全不同了，家庭债务与收入之比比2007年的峰值低了30%。

债务增长放缓，抵押贷款拖欠率也处于历史低点。相比之下，自危机爆发以来，企业的债务与EBITDA之比一直在稳步上升，因为发行方利用较低的利率发行债券。

更严厉的监管

危机过后，国际标准制定者引入了银行监管框架，对风险采取了系统性的方法。银行开始受制于更高的风险资本、杠杆资本和流动性要求，而成为了为保护纳税人而创建的解决方案工具。

随着金融稳定委员会(Financial Stability Board)的成立，新机构也在巴塞尔委员会之外成立。引入了全球监管和监督框架，如弗兰克法案和综合资本分析与审查(CCAR)来监管大型银行。

美国和欧洲也推出了压力测试要求。

近10年过去了，特朗普政府和共和党议员现在正寻求让许多危机后的规则和监管变得不那么繁重，尤其是针对中小型银行。

对增长的打击

自2008年以来，已经产生了大量的修复工作，但危机遗留下来的一些成本依然存在。一个关键问题是长期增长潜力的急剧恶化和生产率增长的低迷。

摩根大通(J.P. Morgan)的分析显示，过去10年全球潜在增长率已降至2.7%，较10年前下降了0.3个百分点。

这一下降低估了实际损失，因为区域损失要大得多。例如，新兴市场的潜在增长率在过去10年下降了1.6个百分点。

自2012年以来，全球年生产率增幅也下降了约1个百分点。

银行不再那么脆弱

在危机过后，全球银行面临着前所未有的监管审查，从偿付能力和流动性的角度来看，它们的处境从未像现在这样有利，因为它们将面临下一次潜在的衰退。

“虽然预测可能引发另一场衰退的确切事件顺序的能力有限，但银行不太可能成为下一轮衰退的致命弱点。”

美国股市持续攀升

标准普尔500指数在2007年末达到历史高点，随后在2009年3月暴跌至金融危机以来的最低点，跌至677点，比最高点下跌了50%以上，成为二战以来最严重的衰退。

自那以来，美国股市投资者获得了巨大的收益，在强劲的企业盈利推动下，美国股市在2018年创下历史新高。

标准普尔500指数今年能上涨多少?摩根大通股票策略分析2018年底的目标是3000点。盈利增长可能会为标普设定更高的目标提供理由，但贸易冲突仍是一个障碍。

投资者正稳步转向被动跟踪指数的基金，而不是由投资组合经理围绕该指数进行积极管理。

仅在股票领域，全球范围内就有约3.5万亿美元的共同基金是被动管理的。

此外，最终投资者正稳步转向交易所交易基金(etf)，其中多数是被动的，而且具有流动性的额外优势。

投资者喜欢被动基金，因为它们收取的费用更低，创造的营业额更少，而且在许多领域，与积极管理的基金相比，它们的税后回报率更高。

然而，这种从主动到被动的转变，特别是主动价值投资者的下降，降低了市场防止和从大幅下跌中复苏的能力。

固定收益流动性与市场深度

尽管自2007年以来，全球债券市场的规模已增长逾一倍，至57万亿美元，但由于银行在做市商方面扮演的角色越来越少，固定收益市场的流动性已开始恶化。

自2008年以来发生的市场变化导致了这种对流动性的严重破坏，这可能是下一场危机的一个关键因素。

过去10年，高级别债券总供应量增长了50%，但美国投资级公司债券市场的成交量下降了42%，投资级债券的交易商头寸下降了75%左右。

随着被动投资的增加，市场流动性的下降降低了在市场波动加剧的情况下防止大幅下降的能力。

完美的对冲?

在上次经济衰退期间，10年期美国国债收益率下降了近300个基点，美国政府债券指数2008年的回报率为14.3%，是历史上第三高的年度表现。

总体而言，在进入下一次衰退之前，与以往的衰退相比，美联储降低政策利率的空间将更小。但如果形式不变，美国公债收益率(尤其是较短期公债收益率)将下滑，因市场预期将出现宽松周期。

摩根大通研究公司(J.P. Morgan Research)预计，在下一次衰退前后，10年期美国国债收益率将从3.5%的峰值下跌一半。

在他的报告中，Kolanovic还解释了2008年危机后发生的主要市场趋势如何在恐慌时刻加剧抛售。

他写道，从主动管理投资到被动管理投资的巨大转变——他估计，过去10年里，2万亿美元的资产转移到了被动管理投资上——驱赶了一大批买家，如果估值下降，这些买家就能趁虚而入。

他说，自动交易策略的兴起也是一个因素，因为许多定量对冲基金的程序设定为在疲弱时自动卖出。

他写道，指数基金和量化基金目前合计占全球管理资产的三分之二，90%的日常交易来自这些或类似的策略。

Kolanovic说，"基本上，目前有一大群投资者纯粹是机械投资者。他们是根据某些信号而非基本面因素进行抛售的，比如波动率指数(VIX)的上涨、债券-股票相关性的变化，或简单的价格走势。也就是说，如果市场下跌2%，他们就需要卖出。"

最后，银行和其他公司的电子交易部门往往会在市场动荡时撤出，导致流动性丧失，并导致价格大幅下跌。

“大流动性危机”

Kolanovic说，这种潜在的股价崩溃可能会导致下一次金融危机。它的名字是:大流动性危机。

(在市场上，流动性是衡量一种金融工具在不显著影响其价格的情况下交易的难易程度和速度的指标。例如，现金是高度流动的。与之相比，房地产通常缺乏流动性。)

Kolanovic说，如果市场下跌40%或更多，美联储将需要立即采取行动，以防止螺旋式下降导致经济衰退。

这可能导致包括直接购买股票在内的非常规举措，日本央行已经采取了这一举措。

"突然间，美国所有养老基金资金严重不足，散户投资者恐慌抛售，而个人则停止支出，" Kolanovic说。

“如果面对这种严重的危机，你如何打破恶性循环，负反馈循环? 或许你可以通过进一步减税来刺激经济，甚至可能达到负值。我认为最有可能的是央行直接干预资产价格，可能是债券，可能是信贷，可能是股票，如果这是风暴中心的话。”

在长达一小时的采访中，Kolanovic说，这种情况与其说是预测，不如说是对风险上升的警告。

他还表示，至少在2019年下半年之前，发生危机的可能性都很低。

他说，这场危机的确切时间尚不确定，但将取决于美联储加息和反转债券购买(上次危机的后遗症)的速度。

他说，与中国不断发展的贸易争端可能也会加速或推迟这一周期的结束。

Kolanovic以一种不祥的语气结束了他的报告:“下一场危机也可能导致类似50年前1968年的社会紧张局势。”

那一年，越南战争和反战运动达到顶峰，马丁·路德·金(Martin Luther King Jr.)和参议员罗伯特·f·肯尼迪(Robert F. Kennedy)遇刺身亡。

他说，如今，互联网和社交媒体正在助长群体分化，美国大选和英国脱欧等事件表明，紧张局势可能会在下次危机中加剧。

他在采访中表现得比较谨慎。

他说，如果各国央行能够为资产价格筑底，从而避免危机最严重的局面，那么目前的状况可能会维持下去。

“如果他们做不到，”Kolanovic说，“那么你就会陷入不景气、社会动荡和更多破坏性的变化之中，这些变化会在很长一段时间内对回报率产生负面影响。”

现在比起十年前，银行更坚挺，且美国消费者的状况也要好许多，因此多数分析师认为，导致大衰退的薄弱环节不会是下一场危机的原因，但其他风险已经取代了它们。

从积极投资转向消极投资，降低了市场防止大幅下跌的能力。

贷款格局的结构也发生了变化，美国非银行抵押贷款占市场的比例从危机前的不到20%飙升至80%以上，引发了对市场稳定性的质疑。

非银行贷款机构的资本充足率通常低于银行，而且如果非银行机构倒闭，也没有机制来决定由谁来接管它们的服务职能。

对于市场而言，随着前所未有的货币政策影响的消退，2019年尾部风险也可能增加。

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