金融大鳄索罗斯：金融泡沫的来龙去脉

为什么会有泡沫?

有效市场假定论宣称，市场趋于均衡，偏离会随意发生，而且可归因于外来的震动。这一假定是迄今金融市场上占主导地位的理论。我对金融市场的解释与有效市场假定论直接冲突。

我的理念架构运用于金融市场的两个基本原则。第一，市场价格总是曲扭其内在的基本因素或基数，曲扭的程度范围从微不足道到十分重大。这与有效市场假定论针锋相对，假定论认为市场价格准确地反映所有存在的信息。

第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有积极的作用：能够影响其所应该反映的所谓基数。行为经济学忽略了这一点。它只注重于相关反射过程的一半：即对金融资产的错误定价;而没有论及错误定价对基数的影响。

我认为，金融市场有办法将基数进行改变，改变了的结果可能使市场价格与内在基数更相符。这与宣称市场总是准确地反映现实，并自然趋向均衡的有效市场假定论形成鲜明对比。

我的这两个论点集中说明了金融市场所具有的相关环形反射的特征(feedback loops)。反馈包括两种，消极的和积极的。消极反馈是自我纠正 (self-correcting); 积极反馈是自我强化(self-reinforcing)。

这样，消极反馈可引发导向均衡的趋势，而积极反馈可造成能动的不均衡。一个完整运转的积极反馈环起初是向某一方向自我强化，但终于会达到极点或逆转点，此后它则向相反的方向自我强化。但是积极反馈的过程不一定能走完，在任何时刻都可能被消极反馈终止。

我根据这个思路研究出了暴涨-暴跌过程 (boom-bust process)，或称泡沫现象的理论。每个泡沫现象都有两个组成部分：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解，当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了暴涨-暴跌的过程。

这一过程会在发展中受到消极反馈的检验。如果趋势强到能从检验中幸存，趋势和错误观念则会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实差的太远，致使人们被迫认识到错误观念的存在。随之而来的是黄昏朦胧期，怀疑增长，更多的人失去信心，但是主导的趋势由于惰性仍在维持。像花旗集团(Citigroup)前首脑查克•普林斯(ChuckPrince) 说的: “只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。” 最后终于到了趋势的逆转点，然后朝相反的方向自我强化。

每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的逻辑。泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期中拉平;下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算(forcedliquidation) 所强化的。

幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰。

最简单的例子是房地产的暴涨繁荣。使趋势猛涨的因素是信贷便宜和容易取得;使趋势成为泡沫现象的错误观念是，附属担保物的价值不受信贷可获量的限制。而实际上，信贷可获量与附属担保物价值之间是相关反射的关系。

并非所有的泡沫现象都涉及信贷的扩大，有些是基于资产的杠杆操作。最好的例子当然是90 年代末互联网的泡沫现象。当艾伦•格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年谈到非理性的热情时，对泡沫现象做了错误的说明。人们看到泡沫形成时，冲入市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。