索罗斯：掌控全球资本市场的哲学家

金融市场是检验我的抽象理念的一个极好的实验室。金融领域事物的发展过程比其他大多数领域更容易观察。许多事实是定量的，数据也得到很好的记录和保存。检验发生的原因在于，我对金融市场的解释与有效市场假说直接冲突，而这一假说是现今金融市场上占主导地位的理论。这一假说宣称，市场趋于均衡，偏离会随时发生，而且可归因于外来的冲击。如果这个理论是正确的，那我的就是错误的，反之也一样。

1 我先讲一下将我的理念架构运用于金融市场的两个基本原则。

第一，市场价格总是扭曲其内在的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分严重。这与有效市场假说针锋相对，有效市场假说认为市场价格能准确地反映所有有效信息。

第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有积极的作用：能够影响其所应该反映的所谓基本面。行为经济学忽略了这一点。它只注重反射过程的一半，即金融资产的错误定价，而没有论及错误定价对基本面的影响。

金融资产的错误定价对所谓基本面的影响可以通过若干途径，其中最常见的是杠杆的使用，包括债务杠杆和资产杠杆。各种反馈环会给人以市场经常是正确的印象，但是现行机制与流行范式的机制很不相同。我认为，金融市场有办法改变基本面，改变的结果可能使市场价格与内在基本面更相符。这与宣称市场总是准确地反映现实，并自动趋向均衡的有效市场假说形成鲜明对比。

我的这两个论点集中说明了金融市场所具有的反身性反馈环的特征。负反馈是自我纠正，正反馈是自我强化。这样，负反馈可引发导向均衡的趋势，而正反馈可造成动态的不均衡。正反馈环更有意思，因为它可以使市场价格和内在基本面都发生大的变动。一个完整运转的正反馈环，起初是向某一方向自我强化，但终于会达到极点或逆转点，此后它则向相反的方向自我强化。但是正反馈的过程不一定能走完;在任何时刻都可能被负反馈终止。

2 我根据这个思路研究出了繁荣—衰退过程或称泡沫的理论。

每个泡沫都有两个组成部分：现实中主导的内在趋势，和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了繁荣—衰退的过程。这一过程会在发展中受到负反馈的检验。如果趋势足够强大，能经得起检验，趋势和错误观念则会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实相差太远，致使人们被迫承认错误观念的存在。随之而来的是黄昏期，质疑声越来越大，更多的人失去信心，但是主导的趋势在惯性的作用下仍在继续。像花旗集团前首席执行官查克·普林斯(Chuck Prince)说的：“只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。”最后终于到了趋势的逆转点，然后它开始朝相反的方向自我强化。

现在再讲一下1987年我最初提出这个理论时举过的例子，即60年代末大型联合企业的繁荣：内在趋势的标志是每股收益，与此趋势相关的预期是股票价格。企业集团通过收购其他公司提高自己的每股收益。预期膨胀提高了它们的收益水平，但最终现实无法跟上预期。 经过黄昏期后，价格趋势出现逆转，所有过去被掩盖的问题都暴露出来，收益崩溃。当时，一个名叫奥格登公司(Ogden Corporation )的企业集团的总裁告诉我：没人再看我的演出了。

遵循这一模式的泡沫会经过几个明显的阶段：(1)发端期;(2)加速期;(3)被证实的检验中断又进一步强化;(4)黄昏期;(5)逆转点或极点;(6)加速下跌;(7)在金融危机中破灭。

每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的逻辑，所以阶段的顺序可以预测。但顺序也可能由于政府的干预或其他形式的负反馈而终止。

泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期中拉平;下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算(forced liquidation)所强化的。幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰。

3 有一点很重要，即应该认识到并不是所有的价格扭曲都是由于反身性造成的。

市场参与者不可能用知识来决策—他们必须预测未来，而未来情况如何取决于他们尚未做出的决定。那些决定是什么，其影响如何，不可能被准确地预见。尽管如此，人们还是被迫要做出决定。如果能估计正确，需要知道所有其他参与者的决定及其后果，而这是不可能的。

理性预期理论试图回避这种不可能，它假定只有一种正确的预期，而且人们的看法会围绕这一预期聚合，以此来绕过不可能性。这种假定在现实中没有基础，但却是目前大学里讲授的金融经济学的基础。实际上，参与者们必须在不确定的情况下做出决定。他们的决定肯定是临时性和有偏见的，这是价格扭曲的基本原因。