索罗斯：掌控全球资本市场的哲学家

有时价格扭曲会引发繁荣—衰退的过程，但更经常的是它们会被负反馈所纠正。在这种情况下市场波动是没有规律的。我将其比作是在游泳池里溅起的水花和海里的浪潮，显然后者更巨大，但前者更普遍。这两种价格的扭曲往往混合在一起，所以在实际的繁荣—衰退过程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式发展的泡沫现象只是在很少的情况下发生，但其力量和影响极大，可淹没与此同时存在着的所有其他变化过程。

4 这些一般性的说明为解释最近的金融危机的特定假设奠定了基础。

尽管假设不是用演绎逻辑从我的泡沫理论推断而来，但两者是休戚相关的。

现在我就来讲这个假设。我认为，2007年的引人注目的次贷泡沫引起了超级泡沫的爆裂，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫是最普通的一种，唯一不同的是债务抵押债券及其他合成证券的泛滥。在这普通泡沫的背后，有一个大得多的超级泡沫在较长的一段时间里不断积聚，这是比较独特的。

这一超级泡沫的主导趋势是信贷和杠杆使用的无止境增长。主导的错误观念认为，金融市场可以自我调节，所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力，我称其为市场原教旨主义。这是在里根任总统和玛格丽特·撒切尔任英国首相的20世纪80年代里主导的教条。

使这一超级泡沫如此特别的，是金融危机在促成其膨胀的过程中所起的作用。由于市场可以自我调节这一错误观念，超级泡沫引发了一系列的金融危机。最早和最严重的是1982年的国际银行业危机。随之又有许多其他危机，其中最明显的有，1987年10月投资组合保险的崩溃(portfolio insurance debacle)，1989年至1994年间以不同形式出现的储蓄和贷款危机，1997年至1998年初露端倪的市场危机，和2000年互联网泡沫的破灭。每一次金融危机出现时，监管当局都进行干预，将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决，并采取货币或财政刺激手段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势。但只要奏效，这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。这是一种错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。尽管如此，这些危机变成了对一个错误观念成功检验的证明，使超级泡沫进一步膨胀。

最终，信贷的膨胀变得无法维持，超级泡沫爆裂。2007年次贷按揭市场的垮台，导致一个市场接一个市场很快的崩溃，因为它们是相互关联的，而且防火墙已被非监管化取消。这是最近这一次金融危机与在此之前所有危机的不同之处。

在此之前的危机成了肯定及强化这一过程的成功检验。2007年的次贷危机是转折点。崩溃以雷曼兄弟公司的破产达到巅峰，促使金融监管当局进行大规模的干预。

我的繁荣—衰退模型的特点之一，是它无法事先预测一个检验是否能成功通过，这对一般泡沫和超级泡沫都是如此。我以为1997—1998年出现的市场危机会成为超级泡沫的转折点，但我错了。监管机构挽救了金融体系，使超级泡沫得以继续发展。这使2007—2008年终于到来的暴跌崩溃来的更加凶猛。

雷曼兄弟公司破产后，金融市场不得不被加上人工生命维持器。这不仅是对金融界也是对整个经济现实的震动。国际贸易受打击尤为严重。但是人工生命维器奏效，金融市场稳住了，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场恶梦，人们希望把它忘掉。有一种普遍的愿望，想把这场危机只当作无非是又一个危机来对待，回到一切照旧的状态。但现实不太可能让人满意。整个体系实际上已经崩溃，需要彻底整修。

5 我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。

首先，也是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担责任防止泡沫变得过大。艾伦·格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也是如此，他说的是对的。但是无论如何，金融监管机构必须承担此项职责，即使明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从市场的反馈中受益，知道是做得太过还是不够，然后对错误进行纠正。

第二，为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得性。这不是仅靠货币途径可以做到的，还必须采用信贷控制。目前所知的最佳控制办法是保证金要求和最低资本要求。

监管者也许还需要发明新的办法，或者重新起用已废弃的一些办法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央银行会指令商业银行限制对某个经济部门的借贷，如房地产或消费者贷款，因为他们感到那个部门发展过热。市场原教旨主义认为那是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时，没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。在繁荣时期，中国的商业银行在其央行(中国人民银行)必须保持的存款额增加了17倍，而监管部门扭转方向时，他们也欣然服从。

第三，鉴于市场的潜在不稳定性，除了影响市场个体参与者的风险之外，还有系统性的风险。参与者们可能会忽视这些风险，认为他们总是可以将头寸转手给别人，但是监管者不能忽视，因为如果太多的参与者这样做，会出现斩仓引起的间歇波动，或在更坏的情况下引起崩溃。监管者必须关注参与者的仓位，以发现潜在的不平衡。这意味着，所有主要市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金，都需要被监测。某些衍生品，如信贷违约互换和触碰失效期权等，尤其易于制造隐蔽的不平衡，因此必须被监管，而且适当时应被限制或禁止。合成证券的发行，就像普通证券的发行一样，需要监管部门批准。

第四，我们必须认识到，金融市场的运转是单向的，不可逆的。监管机构在实施防止系统性崩溃的职责时，实际上是对所有“太大而不能失败”的机构做出了默许的担保。只要这些机构仍是太大而不能失败，就不可能放心地撤除这种担保。因此他们必须实施监管，以便不需要进行此担保。“太大而不能失败”的银行必须降低杠杆率，并且接受对储蓄者的存款如何使用的限制。存款不应被用来做自营交易。监管者还需要走得更远，必须监管这些自营交易者的补偿方案，以确保风险与回报相匹配。这也许可能将自营交易者推出银行而进入对冲基金，那是他们本来应在的地方。

正像运油船分成不同的舱以保持平稳，不同的市场之间也应设有防火墙。也许像1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》那样把投资银行业与商业银行业分开不太实际，但必须有内在的机制，将各种市场中的自营交易彼此分开。一些已经形成准垄断地位的银行，也许必须被拆分。

最后，巴塞尔协议的起草者们犯了一个错误：他们把银行持有的证券风险等级定的比一般贷款低得多，忽略了证券集中持仓所具有的系统性风险。这是加剧这场危机的一个重要因素。要纠正这一问题，必须提高银行持有证券的风险评级，这也许会降低贷款的证券化。

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