索罗斯：全球金融泡沫何去何从？

为什么会有泡沫?

有效市场假定论宣称，市场趋于均衡，偏离会随意发生，而且可归因于外来的震动。这一假定是迄今金融市场上占主导地位的理论。我对金融市场的解释与有效市场假定论直接冲突。

我的理念架构运用于金融市场的两个基本原则。第一，市场价格总是曲扭其内在的基本因素或基数，曲扭的程度范围从微不足道到十分重大。这与有效市场假定论针锋相对，假定论认为市场价格准确地反映所有存在的信息。

第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有积极的作用：能够影响其所应该反映的所谓基数。行为经济学忽略了这一点。它只注重于相关反射过程的一半：即对金融资产的错误定价;而没有论及错误定价对基数的影响。

我认为，金融市场有办法将基数进行改变，改变了的结果可能使市场价格与内在基数更相符。这与宣称市场总是准确地反映现实，并自然趋向均衡的有效市场假定论形成鲜明对比。

我的这两个论点集中说明了金融市场所具有的相关环形反射的特征(feedback loops)。反馈包括两种，消极的和积极的。消极反馈是自我纠正 (self-correcting); 积极反馈是自我强化(self-reinforcing)。

这样，消极反馈可引发导向均衡的趋势，而积极反馈可造成能动的不均衡。一个完整运转的积极反馈环起初是向某一方向自我强化，但终于会达到极点或逆转点，此后它则向相反的方向自我强化。但是积极反馈的过程不一定能走完，在任何时刻都可能被消极反馈终止。

我根据这个思路研究出了暴涨-暴跌过程 (boom-bust process)，或称泡沫现象的理论。每个泡沫现象都有两个组成部分：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解，当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了暴涨-暴跌的过程。

这一过程会在发展中受到消极反馈的检验。如果趋势强到能从检验中幸存，趋势和错误观念则会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实差的太远，致使人们被迫认识到错误观念的存在。随之而来的是黄昏朦胧期，怀疑增长，更多的人失去信心，但是主导的趋势由于惰性仍在维持。像花旗集团(Citigroup)前首脑查克•普林斯(ChuckPrince) 说的: “只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。” 最后终于到了趋势的逆转点，然后朝相反的方向自我强化。

每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的逻辑。泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期中拉平;下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算(forcedliquidation) 所强化的。

幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰。

最简单的例子是房地产的暴涨繁荣。使趋势猛涨的因素是信贷便宜和容易取得;使趋势成为泡沫现象的错误观念是，附属担保物的价值不受信贷可获量的限制。而实际上，信贷可获量与附属担保物价值之间是相关反射的关系。

并非所有的泡沫现象都涉及信贷的扩大，有些是基于资产的杠杆操作。最好的例子当然是90 年代末互联网的泡沫现象。当艾伦•格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年谈到非理性的热情时，对泡沫现象做了错误的说明。人们看到泡沫形成时，冲入市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。

这也就是为什么我们需要有监管者在泡沫有危险变得太大时去抵制市场，因为不能依赖市场参与者这样去做，无论他们有多么多的信息或是多么有理智。

而主导的错误观念却认为金融市场可以自我调节，所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力 (magicof the marketplace), 我称其为市场原教旨主义(market fundamentalism)。

监管者的责任

每一次金融危机出现时，监管当局都进行干预，将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决，并采取货币或财政刺激手段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势;但只要奏效，这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。

这是一种错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。尽管如此，这些危机变成了对一个错误观念成功检验的证明，使超级泡沫进一步膨胀。

最终，信贷的膨胀变得无法维持，超级泡沫爆裂。2007 年次贷按揭市场的垮台，导致一个市场接一个市场很快的崩溃，因为它们是相互关联的，而且防火墙已被非监管化取消。

我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。

首先，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担责任防止泡沫变得过大。艾伦•格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也是如此，他说的是对的。但是无论如何，金融监管机构必须承担此项职责，而且明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从错误的反馈中受益，然后对错误进行纠正。

第二，为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得性。这不是仅靠货币途径可以做到的，还必须采用信贷控制。目前所知的最佳控制办法是保证金要求和最低资本要求。

监管者也许还需要发明新的办法，或者重新起用已废弃的一些办法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央银行会指令商业银行限制对经济某个部门的借贷，如房地产或消费者贷款，因为他们感到那个部门发展过热。

市场原教旨主义认为那是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时，没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。

第三，鉴于市场的潜在不稳定性，除了影响市场个体参与者的风险之外，还有体系性的风险。这意味着，所有主要市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金都需要被监测。

第四，我们必须认识到，金融市场的运转是单向的，不可逆的。监管机构在实施防止系统性崩溃的职责时，实际上是对所有“太大而不能失败”的机构做出了默许的担保。

最后，巴塞尔协议的起草者们犯了一个错误：他们把银行持有的证券风险等级定的比一般贷款低得多， 忽略了定位密集的证券所带有的体系性风险。

我关于金融市场的理论还是相当初步的，但有效市场假定论已被结论性地否定，急需对金融市场有新的解释。更重要的，建立在市场可放任自我调节的错误基础上的全球金融市场大厦，必须从根本上重建。

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